周度经济观察：经济的高增长持续性几何？

——经济的高增长持续性几何？ 袁方束加沛 内容提要 一季度经济数据主要反映了疫情防控政策调整、生产生活秩序恢复后，积压 需求集中释放的影响，这一影响在消费、服务业领域体现得尤为突出。 从3月的数据来看，积压需求的释放已经接近尾声，国内各领域需求恢复的 动能出现放缓。考虑到需求端大规模刺激政策出台的概率偏低、以及出口高增长 持续性存疑，二季度经济增长的环比动能可能会弱于一季度。 尽管一季度出现居民部门增持信贷、房产的行为，但这或许和住房市场积压 需求释放、金融体系信贷供应扩张有关。当前居民部门的去风险行为出现明显缓 和，数据的可持续性有待观察。 风险提示：（1）地缘政治风险 一、一季度经济显著修复，但动能出现放缓 2023年一季度国内GDP实际同比为4.5%，较去年四季度回升1.6个百分点； 名义同比5.0%，较去年四季度回升2.1个百分点，经济出现显著改善。 从生产法数据来看，伴随经济从疫情中走出、生产生活秩序逐步恢复正常， 以接触性服务业为代表的第三产业修复明显强于第二产业，积压需求的集中释放 推升了一季度经济的增速。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、三月经济恢复的动能出现放缓 2023年一季度规模以上企业工业增加值当季同比为4.3%，较去年四季度上 升1.5个百分点。 月度层面，3月工业增加值当月同比为3.9%，较1-2月回升1.5个百分点，这 一上升主要来自于基数效应的影响。3月工增季调环比0.12%，低于1-2月0.19% 的水平；两年平均来看3月工业增速同比为4.5%，小幅低于1-2月5%的两年平均水平（由于2021年2月和3月数据平稳，所以可以用2022年和2023年两年平 均增速对比来剔除基数效应的影响，投资、消费数据也做类似处理）。 从已经公布的行业数据来看，汽车制造业、橡胶和塑料制品业、通用设备制 造业等下游行业增长最快。而化学原料及化学制品制造业，酒、饮料和精制茶制 造业，石油和天然气开采业，医药制造业等上游行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，原煤、焦炭产量回落，而水泥和钢材产量出现回升。 价格层面，3月PPI环比为0，与上月持平。同期南华工业品指数小幅回 落，螺纹、焦炭等国内定价的品种价格回落幅度较大。 结合量价数据以及支出端数据来看，国内积压需求的释放在3月接近尾声， 经济恢复的动能在放缓。 往后看，由于低基数的原因，二季度经济的同比增速有望大幅抬升，但考虑 到政策刺激的意愿较弱、以及积压需求释放的消退，二季度经济的环比动能可能 弱于一季度。 图2：工业增加值当月同比，% 2、三月投资活动出现普遍走弱 2023年一季度固定资产投资当季同比为5.1%，较去年四季度抬升2.2个百分 点，房地产投资是推升固定资产投资的主要力量。 3月固定资产投资当月同比增速为4.7%，较1-2月回落0.8个百分点，剔除基 数后下滑幅度为3.1个百分点，基建、制造业和地产投资均出现回落。 3月基建投资（含电力）当月同比增速为9.9%，较1-2月回落2.3个百分点， 仍然处于高位。地方债的加速发行和项目的集中上报带来一季度基建投资的高增 长，这一局面在上半年有望维持。 3月制造业投资当月同比为6.2%，较1-2月回落1.9个百分点。从两年平均的 增速来看，3月制造业投资同比增速为9.1%，较上月大幅下滑5.4个百分点。 根据已经公布的数据，3月电气机械及器材制造业、汽车制造业投资偏强，金 属制品业，通用设备制造业，医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 制造业投资出现回落。 与此同时，民间投资当月同比增速为0.4%，较上月小幅下滑0.4个百分点。 民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，不过这一裂口已经开始收窄，反 映出私营企业的投资意愿在缓慢修复。 往后看，伴随企业家信心和预期的修复，民营企业投资将经历漫长的恢复进 程，同时稳增长诉求的下降、以及地方政府财政收支的压力，可能会导致国有企 业部门投资活动相对去年减速，这两个部门的合力或许会导致制造业投资从高位 逐步回落。 图3：制造业投资和民间投资当月同比，% 3月房地产投资当月同比增速为-5.9%，较1-2月小幅回落0.2个百分点，考 虑到去年的低基数，实际的地产投资下滑幅度更大，比如以两年平均来看，3月相 对2月地产投资下滑幅度为4.2个百分点。与此同时，新开工面积增速当月同比- 29.1%，处于极低水平，这与中资美元债市场上房地产企业债券价格重新下行的指 向一致，表明房地产行业的流动性压力仍然巨大。 3月商品房销售面积当月同比增速为-0.1%，较1-2月回升3.5个百分点，这 一改善主要由低基数导致。剔除基数后，3月商品房销售同比增速较上月下滑2.2 个百分点。70城二手住宅价格环比0.3%，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比 上涨城市分别有64个和57个，较上月分别增加9个和17个。居民风险偏好的改 善、积压需求的释放是推升一季度房地产销售和价格的主因，但这一力量的可持 续性有待观察。 图4：商品房销售与新开工同比，% 3、消费复苏方向确定，斜率放缓 2023年一季度社会消费品零售名义增速7.1%，较去年四季度回升9.8个百分 点，两年复合增速为4.3%，和2021年基本持平。一季度消费活动的恢复与去年底 疫情管控政策调整有关，从居民收支数据来看，一季度居民储蓄率下降、消费倾 向抬升，进而大幅推升了消费的增速。 从幅度上来看，一季度超额储蓄下降的幅度为2.7个百分点，而同样经历过管 控政策放开后的2021年2季度、2022年3季度储蓄率下降幅度为2.7、3.4个百 分点，表明今年一季度超额储蓄的下降更多源于消费场景恢复后被动储蓄的释放， 而主动储蓄的消耗仍需观察。 3月社会消费品零售当月同比增速10.6%，较上月大幅上升7.1个百分点，这 主要受到低基数的影响。3月社会消费品零售季调环比为0.15%，较1-2月的季调 环比下滑0.34个百分点；以两年平均数据来看，3月社会消费品零售同比增速较 上月下滑1.6个百分点。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回升。 分品种看，金银珠宝、汽车、体育娱乐品等可选消费品类回升幅度更大，而且 同比处于高位。而石油及制品类、粮油食品和中西药品类边际回落。家具和建筑 等地产后周期消费品延续低位。 从4月以来的人流和物流数据来看，消费活动恢复的斜率继续放缓。不过考 虑到当前居民消费倾向仍在抬升的过程中、居民部门的资产负债表也在渐进修复， 未来消费回暖的方向确定。 图5：超额储蓄率，% 此外，从服务消费和商品消费增速的差值可以观察消费结构的变化。疫情前 服务消费增速平均高于商品消费增速2.7%，疫情发生后中国与海外经济体一样， 出现了普遍的商品消费对服务消费的替代。2020年、2021年商品消费减去服务消 费增速的差值分别为5%、2%，而到了2022年两者的差值回归至0附近。今年一 季度服务消费加速恢复，服务消费的绝对增速也接近疫情前水平，服务消费减去 商品消费的差值达到6.8%，远高于疫情前水平。考虑到服务消费当前增速已经不 低，而且服务消费难以完全补偿，预计这一领域对经济的支撑难有持续性。 、 图6：居民商品消费和服务消费增速名义同比，% 和居民部门消费倾向回升一致，相比去年四季度，一季度居民部门更多增持 贷款、住房等风险资产，对存款等安全资产配置占比出现回落。但考虑到住房市 场也存在积压需求释放，以及金融机构信贷供应的扩张，当前居民户部门的变化 更多可以理解为去风险行为的明显缓和，数据的可持续性有待观察。 图7：住户部门新增贷款/可支配收入剔除季节性偏离度，% 4、就业压力总体缓和，结构分化 2023年一季度城镇调查失业率为5.5%，较去年四季度下降0.1个百分点。3 月失业率为5.3%，较2月下降0.2个百分点。 相对而言，大城市的失业率仍然更高，恢复速度相对更慢，这和本地与外来 户籍失业率情况一致，两者的裂口仍然较大。 今年以来，在总体失业率走低的背景下，青年人口失业率逼近前高。回顾2020 年情况，在经济逐渐修复的二季度，青年人口失业率和其余年龄人口失业率同样 存在方向差异，既有季节性因素影响，也可能反映白领就业压力更大。 图8：城镇调查失业率，% 图9：城镇调查细分失业率，% 如果观察农民工的就业情况，农民工工资增速在一季度回落，增速低于此前 的趋势水平，而就业人数同比大幅增长，反映了疫情限制解除后，劳动力大量返 回城市。大量农村劳动力重返城市，对平抑物价起到重要作用，这也使得中国出 现类似美国通胀超预期抬升的概率有限。 图10：外出务工劳动力月均收入同比和人数同比，% 总体而言，一季度经济数据主要反映了疫情防控政策调整、生产生活秩序恢 复后，积压需求集中释放的影响，这一影响在消费、服务业领域体现得尤为突出。 从3月的数据来看，积压需求的释放已经接近尾声，国内各领域需求恢复的 动能出现放缓。考虑到需求端大规模刺激政策出台的概率偏低、以及出口高增长 持续性存疑，二季度经济增长的环比动能可能会弱于一季度。 二、留意居民配置行为正常化的进展 上周权益市场中枢震荡，AI板块出现回调，顺周期板块表现偏强，同时成交 额延续在万亿级别。 从资金构成来看，场外资金的流入量仍然偏低，市场更多表现出存量博弈的 特征。 当前市场自上而下的关切在于经济恢复的进展以及政策的取向。 从一季度的经济数据来看，服务业的恢复大幅提速，推升了经济增长的水平， 这背后显示了疫情政策调整后积压需求释放的影响。但从3月份的数据来看，经 济恢复的斜率在放缓，消费增长剔除基数后并无明显回升，地产、基建、民间投资 活动出现小幅回落，出口的异常高增长持续性似乎存疑。因此经济在二季度持续 加速恢复的概率在下降。 从政策的取向来看，考虑到一季度的GDP增速较高，这为实现全年5%左右 的增长目标奠定了坚实基础，也使得需求端刺激政策短期出台的可能性在下降。 我们倾向于认为兼顾长期和短期目标的产业政策出台的概率高于总需求政策，政 府部门仍然致力于改善企业家的信心和预期。 因此短期来看，权益市场总体仍处于偏积极的环境中，需要密切留意居民资 产配置行为的正常化进度，这一领域的变化有望对权益市场形成重要资金补充。 图11：各风格指数表现 4月以来市场利率向政策利率靠拢，流动性环境重新回归中性偏松的格局。受 此影响，1年期国债、同业存单收益率均出现下行。尽管金融、贸易数据超预期， 但偏弱的通胀数据引发市场对通缩的担忧，进而导致10年期国债收益率也持续下 行。 当前债券市场交易的核心问题仍然在于经济恢复的情况。尽管一季度经济数 据偏强，但更多来自于积压需求的释放。从4月以来的高频数据来看，地产销售 小幅回落，居民消费恢复的斜率放缓，民营企业投资意愿恢复仍然需要时间，短 期内经济处于弱复苏的局面。 与此同时，在高基数的影响下，通胀数据可能会持续下行，货币政策环境有 望维持中性偏松的基调。但考虑到经济处于复苏的状态，实体部门初现信贷需求 扩张的迹象，因此央行通过降息的手段来刺激需求的概率偏低。 总体而言，从基本面恢复的动能、通胀的走向以及流动性环境来看，二季度 债券市场处于有利的宏观环境中。 图12：10年期国债和国开债收益率，% 三、通胀下行的趋势有望延续 美国3月CPI同比5%，较上月下滑1个百分点，低于市场预期；核心CPI同 比5.6%，较上月小幅回升0.1个百分点，与市场预期一致。通胀总体处于趋势回 落的过程中。 分项来看，3月硅谷银行事件引发市场避险需求升温，导致全球大宗商品价格 大幅下跌，能源价格的回落对CPI形成最主要的拖累；食品价格环比增速小幅回 落，这与家庭食品价格的持续下滑有关；住房依旧是通胀最大的贡献分项，3月环