周度经济观察：俄乌冲突影响几何

——俄乌冲突影响几何 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 俄乌战争的爆发压制了市场的风险偏好，强化了通胀上行与经济下行的风险。 面对控制通胀和应对衰退的双重压力，全球央行的政策选择面临挑战，海外市场 的波动趋增。 在央行资产遭到冻结、银行被剔除出SWIFT系统的制裁之下，俄罗斯的金融、 物价、社会等层面的稳定性可能面临较大冲击。而这些冲击将进一步刺激各国对 于保障自身安全的诉求，加剧全球分化。 国内2月制造业和服务业PMI均小幅回升，工业品价格上行，显示终端需求 出现改善。而考虑到房地产行业流动性压力尚未彻底缓解，国内疫情形势仍然不 容乐观，经济最终的企稳回升或许还需等待。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、终端需求小幅改善 2月制造业PMI为50.2，较上月抬升0.1个百分点。考虑到2月PMI季节性 表现多为环比下降，此次抬升反映经济出现回暖迹象。 分项来看，PMI回暖的主要驱动力是订单回升，新订单和新出口订单环比均 较上月出现改善，其余分项环比均持平或略弱于上月。 2月原材料购进价格指数大幅上升3.6个百分点达到60，这与12月以来持续 回升的南华工业品指数一致，预计2月PPI环比维持回升至正增长。 与此同时，2月服务业PMI也出现小幅回升，但仍然显著低于去年的中枢水 平，显示国内疫情恶化、社交隔离措施升级的影响在延续。 合并量价数据来看，2月经济在需求端缓慢恢复，这或许与基建活动的加速 有关，而考虑到房地产行业流动性压力尚未彻底缓解，国内疫情形势仍然不容乐 观，经济最终的企稳回升或许还需等待。 图1：PMI分项1月和2月绝对值变化 二、等待3月宏观变量的落定 2月中旬以来，权益市场风格出现切换，此前表现更好的顺周期板块走弱， 而前期调整幅度较大的成长板块表现更强。 年初成长板块的下跌有多种原因：既受到去碳政策调整的冲击，也与成长板 块本身估值过高、交易拥挤有关，此外信用环境改善缓慢，海外货币政策收紧也 对市场总体形成压制。随着这些不利因素的吸收，成长板块短期之内出现反弹。 当前市场是否进入板块趋势切换的转折点，可能仍需要更多数据的验证。从 自上而下的角度来看，3月诸多宏观变量的落定有助于市场趋势的形成。这些宏 观变量包括两会上经济增长目标的设定和政策的定调、1-2月份经济数据的揭晓、 1季度信贷开门红延续性的验证、以及美联储加息的落定。 从当前已有数据来看，1-2月经济仍然运行在偏弱的水平；2月商业银行的信 贷投放总体积极，但结构尚未有显著改善；国内稳增长政策在陆续出台和落地； 美联储3月加息25BP的概率较大；俄罗斯乌克兰冲突对我国权益市场的冲击有限。 从中期来看，随着政策的逐步落地，信用环境有望最终改善，经济在年初或 将触底回升，经济在高端制造业、新兴服务业的转型将继续推进，这些力量有望 推动市场中枢上行。 图2：各风格指数 上周受部分城市房地产按揭放松和俄乌冲突的影响，长端利率先上后下，10 年国债收益率一度达到2.85%，最后回落至2.8%以内，其他期限收益率也出现类 似幅度的波动。 当前债券市场最大的担忧在于国内信用环境的改善，尤其是房地产调控政策 放松带来的信用宽松。我们认为房地产政策在销售端的放松最终传导至房地产企 业融资的改善链条较长，而当前房地产行业流动性压力的走向是影响信用环境的 关键变量。 以国内和港股上市的民营房企为样本，其中有55%的企业债券价格已经低于 60（以2020年营收计算），代表市场已经定价这些企业存在较大的违约风险。近 期销售端宽松对债券价格指数的影响有限。 拿地是房企下一阶段经营的基础。鉴于1月数据受春节和集中供地影响较大， 去年四季度数据显示50强房企中，民营房企拿地占比从过去40%的中枢骤降至 10%，同比增速为-92%，大幅低于国有房企的25%。 尽管第三轮土拍地方政府已经普遍下调实际地价，拿地利润较第一轮土拍显 著好转，但民营房企参与度仍然很低。这表明在流动性压力下，民营房企的经营 目标从规模和利润最大化转向现金支出最小化，行业层面的“缩表”开始出现， 这也是行业去杠杆过程中一定会经历的企业“瘦身”过程。 当前房企的挤提压力仍未看到缓和的迹象，未来将有相当部分房企面临出清 压力，民营房企指数和国有房企指数不断扩大的裂口也暗含了这一场景。大量企 业出清也伴随拿地和新开工持续下行，未来房地产实物数据或将延续弱势。 考虑到房地产市场流动性压力仍存、行业融资的实质改善尚需时间，以及经 济在其他领域总体表现偏弱，债券市场收益率系统性上行的风险可控，总体处于 有利的环境中。 图3：中资美元债指数 三、战争与制裁的影响 1.俄乌战争的影响 2022年初以来，随着新的奥密克戎变异毒株持续扩散，各国重新采取措施限 制人员流动。尽管其对经济的干扰明显弱于德尔塔毒株此前的影响，但依然边际减弱了经济复苏的景气度，国际机构也于年初纷纷下调了对今年全球经济增速的 预测。而在能源价格上涨和供给扰动的影响下，海外通胀则延续上升趋势，美国 CPI单月同比继续维持在7%以上的历史高位。 在此背景下，俄乌战争的爆发压制了市场的风险偏好，进一步强化了海外通 胀上行与经济下行的风险。 回顾历史，战争打压风险资产、利好避险资产的规律在短期内均得到较为明 显的体现。这主要是因为战事爆发的具体时点以及形势变化难以预判，市场无法 在战前达到较为一致的预期，因此定价也不能完全提前反映战争的影响。一旦战 争爆发，这一因素在短期内立即超越基本面和交易层面的影响，成为排名第一的 变量，进而使得各地大类资产价格出现较为一致的变化，叠加情绪因素，价格还 往往会出现超调。 从具体类别来看，在市场预期战争可能来临前，黄金和美元更加受到投资者 青睐；在战争爆发初期，权益市场普遍受到冲击，但随着预期的落地以及战事的 进行，市场会较快吸收这一冲击，使得战争在中长期难有持续的影响，市场的定 价逐渐回归基本面；债券市场在战争前后的整体表现偏强，这可能与投资者总体 风险偏好的回落有关；大宗商品和原油价格在开战初期倾向于走强，但在战争全 程之中趋于回落，这可能与战时开支节奏以及石油资源国受影响有关。 表1：1999年以来8次局部战争下大类资产表现 总体上，此次俄乌战争的爆发对各类资产价格的冲击程度大致依次为：俄罗 斯股市和汇率>大宗商品和黄金>欧洲股市>美国股市。但即使是这次开战方的俄罗 斯，在未来面临较大制裁风险的情况下，其主要股指MOEX也在开战后的第二个 交易日明显回升，因此俄乌战争对风险偏好的压制可能偏短期，未来制裁措施对 通胀和经济增长的影响值得持续追踪。 图4：俄乌战争爆发当日和第二日全球主要股指涨跌幅，% 图5：俄乌战争爆发当日和第二日主要国家10年期国债收益率涨跌幅，BP 图6：俄乌战争爆发当日和第二日商品、黄金、美元指数涨跌幅，% 从俄乌战争对实体经济的影响来看，俄乌在经济体量上是“小国”，两者占 全球GDP比重不超过2%，其中俄罗斯的GDP仅为中国1/10左右。 但是，俄乌在石油、天然气等能源、以及部分农产品的出口方面占全球近1/6。 作为全球最大的天然气出口国、以及第二大的石油出口国，俄罗斯供应了欧洲市 场超过40%的天然气。而去年冬天由于新能源供应的不稳定，天然气价格的暴涨 令人记忆犹新。 此外，俄罗斯在一些重要金属（铝、铜）上的全球出口占比也接近10%，近 期铜铝价格也有不同程度的反应。在农产品方面，俄罗斯是小麦的最大出口国， 占全球比重约为17.5%，而乌克兰的小麦出口占比也超过了10%。由于俄乌冲突 地区涉及多处重要的农产品种植区，因此可能对今年的农作物供应形成抑制。 图7：2020年俄罗斯大宗商品出口占全球的比重，% 疫情以来大宗商品的供需关系本就处于偏紧的状态，过去10年大宗价格的熊 市使得企业减少了资本开支，而疫情又抹去了部分产能。即使如今大宗价格猛涨， 但受制于去碳化、投产周期长、投资回报纪律等方面的约束，大宗生产商的投资 意愿仍然不高。 叠加当前无论是战事对能源供应的中断（例如乌克兰境内的能源运输基础设 施受到破坏）、还是西方国家对俄罗斯的制裁措施（对大宗商品出口以及金融交 易层面的限制），均可能合力通过供应冲击对大宗价格形成刺激，进而延缓未来 欧美等地通胀回落的时点。 尤其是到了今年下半年，若能源价格仍然维持当前高位，则可能进一步固化 通胀预期，强化美欧央行打压通胀的政策立场，增加金融市场的不稳定性。 图8：期货结算价(活跃合约):IPE英国天然气，便士/色姆 考虑到俄乌战争的进展形势和结束方式（例如俄罗斯扶持傀儡政府上台、或 俄乌取得谈判成果）尚不确定，而且俄罗斯在过去入侵克里米亚招致一轮制裁之 后，对西方制裁的准备愈发充分，因此难以期待短期内通过制裁渠道迫使俄罗斯 尽早结束战争。 在此情况下，俄乌战争所产生的供给冲击可能会逐渐扩散，并超出市场预期。 例如，西欧与俄罗斯领空的相互关闭，使得中欧货运航班面临大面积停飞的风险， 运价可能大幅上升。若未来通胀中枢以及通胀预期在高位持续的时间越长，其溢 出效应将弱化投资者和消费者的信心、以及经济增长的前景。 尽管对战争及其影响的预测极其困难，现实的发展速度远快于预测假设的更 新。但在不确定性如此之高的情况下，分类讨论俄乌战争的不同情形对通胀、经 济增长、以及货币政策节奏的影响，仍具有参考意义。 在乐观情形下，俄乌战争短期快速结束，能源价格在供给始终偏紧的情况下 自此缓慢回落。尽管制裁措施可能导致负面影响，但不至于拖累全球经济陷入衰 退，当然这需要制裁措施尽可能避开对能源供应的干扰。而欧美央行为了维护金融稳定，不采取激进的加息节奏，企业的盈利和估值得到修复，市场迎来触底回 升。 在悲观情形下，俄乌战争反复持续，除了能源供应明显短缺之外，其他方面 的供应冲击逐渐扩散化，在推升通胀的同时，对经济造成了显著损害。而欧洲因 自身的经济区域以及能源供需结构，明显受影响更大，进而使得欧央行为了应对 经济衰退，暂时忍受通胀升高而选择延期加息。相对而言，美国经济受到的影响 弱于欧洲，但通胀居于高位的持续性再次超出美联储预期，使得美联储不得不牺 牲经济增长，保持更为鹰派的加息节奏，这使得市场可能面临着类似2015年底估 值与盈利的双杀情形。 在中性情形下，俄乌战争以及制裁措施对能源供应的影响有限，通胀短期尽 管维持高位，但中期逐渐回落。而经济衰退的预期逐渐加强，欧美央行货币政策 边际转鸽，企业估值层面的修复对冲了盈利层面的下滑，市场更多表现为震荡态 势。 无论何种情形，此次俄乌战争都会对冷战后的地缘政治格局造成明显冲击。 目前德国已宣布增加1000亿欧元的特殊国防开支，美国国防承包商的股票则在盘 前交易中大涨。未来欧美国家会进一步加强在欧洲地区的战略部署力量，而这可 能会适当减轻亚太地区的压力。 对于我国而言，从通胀方面来看，海外通胀的输入可能会延缓我国PPI下行 的速度、推升CPI上行的幅度，但考虑我国初级产品的进口来源相对分散化、以 及未参与相关制裁活动，国内通胀受到冲击、进而引发货币政策调整的风险较小。 由于潜在的欧美可能出现经济衰退，进而对我国出口造成负面影响的情况， 还有待在中期之内进一步观察。考虑到中国供应链的完整性、以及出口产品的竞 争力，即使出口存在下滑风险，但下滑幅度可能有限。 而欧美央行在我国宽松货币政策背景下进行政策收紧、从而对我国资本流出 造成压力的情形，目前从汇率、外资配置、FDI等方面来看并不明显，这可能与 我国持续性的制度开放有关。但通胀和利率中枢的持续上移，可能会对海外市场 的估值体系造成冲击，进而对我国市场造成估值对标的压力。 2.金融制裁的影响 （1）俄国银行被剔除出SWIFT系统 近日美