周度经济观察：当前宏观环境变化几何？

周度经济观察 ——当前宏观环境变化几何？ 袁方1束加沛2 2024年02月20日 内容提要 从春节假期数据，以及此前公布的金融、通胀数据来看，当前居民部门消费倾向仍处于偏低的水平，房地产行业维持弱势，宏观经济尚未出现明显改善。而扭转当前经济格局的关键在于政策的应对，这无疑需要持续跟踪。 随着市场自发的调整和政策的介入，交易性因素对市场的冲击在节后或许已经结束。但市场最终的底部取决于基本面改善的程度，这意味着权益市场仍在磨底的过程中。 5年LPR的下调更多反映出监管当局对房地产行业的关注。春节期间全国商品房成交清淡，长端利率的下调意在提振居民的购房需求。在流动性环境趋于宽松、基本面弱势的背景下，债券市场收益率中枢有望继续下行。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、需求仍然处于偏弱区间 据交通运输部数据计算，春节假期全社会跨区域人员流动量合计22.9亿人次，比2019年同期增长27.9%。自驾替代公路客运，铁路和飞机载客量小幅上行。人员流动的大幅抬升，与过去几年城镇化发展带来生活方式的变迁关联更大，和经济活力的周期性改善相关性或许有限。 而观察旅游恢复情况，和2023年五一以来基本接近，旅游人次大幅修复，但旅游收入基本持平，表明客单价大幅下降。考虑到过去四年人均可支配收入累计增长不低，旅游消费支出的低增长反映出目前居民消费倾向仍然偏低。 图1：旅游收入恢复情况 旅游人次恢复情况 旅游收入恢复情况 140 120 100 80 60 40 20 2024春节 2023国庆 2023端午 2023五一 2023春节 2022国庆 2022中秋 2022端午 2022五一 2022清明 2022春节 2021国庆 2021中秋 2021端午 2021五一 2021清明 2021春节 2020国庆 2020端午 2020五一 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心注：2019年同期为100 1月新增社会融资规模为6.5万亿元，比上年同期多增5061亿元；余额同比 9.5%，持平上月。企业债和非标是支撑社融的主要因素，同时人民币贷款变化不大，政府债小幅拖累。 考虑到央行提及对月度信贷数据的平抑、以及今年春节相对靠后的影响，1-2月数据合并考虑可能参考价值更大。 1月新增人民币贷款4.92万亿元，同比多增162亿元；余额同比10.4%，较 上月回落0.2个百分点。 分类别看，居民部门新增贷款强于去年，和2022年水平接近，可能反映了春节效应的影响，居民贷款回升可持续性有待观察。2022年3月开始，居民部门提前还贷的现象较为强烈，此后居民部门去风险这一模式始终维持。企业部门新增贷款表现弱于去年同期，但中长期贷款表现仍然不弱。 与此同时，1月利率债、信用债等广谱利率出现明显下行，表明信贷数据偏强的表现更多为供应扩张主导，终端需求尚未出现明显改善。 从海外的经验来看，房地产市场的持续减速往往会对金融体系形成冲击，进而影响信用扩张的进程，但迄今为止我国金融机构信贷投放正常，这或许与我国金融系统表内的涉房业务此前受到严格监管有关。 不过伴随房屋和土地价格累计跌幅的加深，金融机构的坏账压力也会持续增加，抵押品货值也会随之减少，这也将对金融机构信贷投放形成新的冲击，这一影响需要密切留意。 图2：新增信贷分项，亿元 2022年1月2023年1月2024年1月 50000 40000 30000 20000 10000 0 (10000) 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (20000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 1月PPI环比为-0.2%，较上月回升0.1个百分点；PPI同比-2.5%，较上月回升0.2个百分点。 分项来看，PPI环比的上行主要集中在原油产业链，在经历了去年12月的大 幅下跌后，地缘政治因素推动今年1月油价出现回升。此外，印刷、医药、计算机电子等中下游行业价格表现依然偏弱，消费需求不足的影响延续。 全球制造业的触底抬升、以及大宗商品供应偏紧的格局，意味着商品价格中 枢有望维持在较高水平，同时考虑到低基数的影响，PPI同比增速处于温和回升的过程中。 1月CPI同比-0.8%，较上月回落0.5个百分点；环比0.3%，低于过去五年- 0.82%的环比均值，主要是春节日期靠后的影响；核心CPI同比0.4%，较上月回落0.2个百分点。 从分项上来看，CPI的回落主要集中在食品分项，体现了春节错位的影响。此外，原油价格的下降也促使交通通信分项走低，其余分项差异有限。 总体来看，1月CPI走弱既有季节效应和原油价格的扰动，也有总需求不足的影响。未来总需求恢复的情况决定了通胀的走向。从当前的情况来看，居民消费活动恢复缓慢，同时房地产领域下行压力犹存，经济自发修复的动能偏弱，这意味着通胀回升的进程存在波折。 图3：CPI细项环比，% 今年过去五年平均 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 衣着 居住 医疗保健 交通和通信 食品烟酒 食品 教育文化和娱乐 生活用品及服务 其他用品和服务 (1.0) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 从金融、通胀、假期数据来看，当前总需求偏弱的格局尚未出现实质改善，而扭转当前经济格局的关键在于政策的应对。近期部分省份围绕促进经济发展做出积极表态，后续的具体政策细节以及效果需要持续跟踪。 二、5年LPR下调，债市收益率趋于下行 春节前权益市场出现反弹，反弹主要集中在此前跌幅巨大的小市值股票和 TMT风格上。 节后第一天市场出现上涨，稳定、周期和成长表现较好，消费和金融风格仍然偏弱。 回头看，随着市场自发的调整以及政策的介入，交易性因素对市场的冲击在 节后或许已经结束。但市场最终的底部仍然取决于基本面改善的程度，而房地产行业的走向对宏观经济的影响占据主导。 2月以来深圳、北京通州等地限购政策出现放松，5年LPR也有25BP的下调，房地产需求端政策在持续推进。同时100多个城市建立了房地产融资协调机制，银行增加对部分房企的授信。不过从商品房销售和房企股票、债券价格数据 来看，房地产行业流动性压力犹存，需求端的改善程度有限。从海外的经验来看，价格的充分下跌、以及对主体的救助或许是房地产行业触底的关键。因此我国房地产行业的企稳仍需密切跟踪未来政策的变化。 总体而言，经历完前期的超跌反弹后，当前权益市场重新回归对基本面的定价。考虑到房地产行业的触底需要时间、居民消费倾向的恢复相对缓慢，宏观经济总体处于偏弱的水平，这意味着权益市场仍在磨底的过程中。 图4：A股各板块股价走势 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/02/19 2024/01/29 2024/01/08 2023/12/18 2023/11/27 2023/11/06 2023/10/16 2023/09/25 2023/09/04 2023/08/14 2023/07/24 2023/07/03 2023/06/12 2023/05/22 2023/05/01 2023/04/10 2023/03/20 2023/02/27 2023/02/06 2023/01/16 2022/12/26 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心注：2022年底为100 春节前监管政策调整带来市场风险偏好修复，此前下行幅度较大的长端债券收益率出现上行。节后收益率企稳。 最新的数据显示1年LPR维持不变，5年期LPR从4.2%下调25BP至3.95%。 5年LPR的下调更多反映出监管当局对房地产行业的关注。春节期间全国商品房成交清淡，而长端利率的下调意在提振居民的购房需求。同时人民币汇率的贬值压力使得MLF利率的调整存在困难。 从历史的经验来看，类通缩环境的走出需要央行宽松的货币政策配合，这意味着基准利率的调降存在可能性，尤其是在美元指数趋势下行后。在流动性环境趋于宽松、基本面走弱的背景下，债券市场收益率中枢有望继续下行。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 202… 2.40 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、市场的降息预期继续降温 1月美国CPI同比增速3.4%，较上月下滑0.3个百分点；核心CPI同比增速 3.9%，与上月持平。CPI季调环比0.3%，较上月回升0.1个百分点，通胀数据总体超市场预期上行。 分项来看，CPI环比的上行主要集中在服务领域，租金价格出现反弹，医疗保健、娱乐、教育与通信等价格也表现偏强。这与同期非农就业数据回升、工资价格反弹的指向一致，显示劳动力市场仍然偏紧。同时二手车等核心商品价格持续回落。 从最近两个月的数据来看，美国通胀回落的过程难言顺畅。在劳动力供应恢复相对缓慢、企业和居民资产负债表健康的背景下，尽管经济的降温在趋势上有助于通胀的回落，但回落的斜率在趋于平缓。 图6：美国CPI季调环比，% 2023-112023-122024-01 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2月以来，在多数经济数据超预期的同时，美联储主要官员延续了偏鹰的表态。比如美联储主席鲍威尔、美联储副主席巴尔、波士顿联储主席柯林斯均在降息问题上表达了谨慎的看法。而经济数据的公布也在使得市场的看法与美联储看法收敛，最新数据显示市场预期降息时点推迟至6月，年内降息幅度从6次降至 4次。 与美联储的表态接近，欧央行近期也维持中性偏鹰的看法。欧央行管委霍尔兹曼认为今年欧央行有可能完全不降息，或者只在年底降息。欧央行行长拉加德也表示需要看到通胀数据回到2%，对降息表达了观望态度。 资本市场继续定价降息预期降温的交易。10年期美债收益率上行至4.2%左右的水平，实际利率与通胀预期双双上行；美元指数在104附近波动；美股高位震荡，纳斯达克指数表现弱于道琼斯指数。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 图7：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年