周度经济观察：美国降息，影响几何？

周度经济观察 ————美国降息，影响几何？ 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年09月19日 内容提要 8月经济数据显示，国内总需求正在经历加速下行的过程。财政收支压力的增加正在对私人部门形成冲击，居民部门消费减速与收入下滑互相强化，房地产行业维持下行局面。在政策温和出台的背景下，未来经济减速的趋势或将延续 美联储议息会议如期开启降息周期，虽然降息幅度稍显激进，但结合鲍威尔的发言以及点阵图暗含的降息幅度来看，整体符合预防式降息的特征，大幅降息并不会成为新常态，后续降息幅度由数据驱动，但美国经济衰退概率偏低。 美联储降息周期的启动有助于我国货币政策的宽松，政策利率的下调或将开启，这一操作对市场情绪有边际提振，但权益市场的见底仍然依赖于经济基本面的表现，这无疑需要等待。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、需求出现加速下行 8月工业增加值当月同比为4.5%，较7月回落0.5百分点；剔除基数效应观察环比，季调后环比为0.32%，弱于过去几年历史同期水平，也低于上月0.35%的水平，工业生产活动出现减速。 三大门类中仅有公用事业增速上升，公共事业为6.8%，较上月回升2.8个百分点。同期制造业8月同比为4.3%，较上月回落1个百分点；采矿业为3.7%，较上月回落0.9个百分点。公用事业的回升可能与气温偏高有关，可持续性不强。考虑到同期PPI环比显著回落，大宗商品价格加速下跌，工业领域量价齐跌 的组合反映出总需求在大幅收缩。 8月服务业生产指数当月同比为4.6%，较上月下降0.2个百分点。同期核心 CPI同比增速回落，环比增速大幅弱于季节性，表明服务业需求也在持续走弱。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 11 9 7 5 3 1 (1) (3) 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 支出端数据来看，8月固定资产投资当月同比增速为2.0%，较上月小幅回升 0.1个百分点，不过仍然处于历史低位，其中房地产投资为主要支撑。 8月基建投资（含电力）当月同比为6.2%，较上月回落4.5个百分点；而不含电力的基建投资当月同比为1.0%，较上月回落0.5个百分点。电力领域的投资偏强，可能反应中央层面加大投资力度，而地方财政压力更大，更多精力在保运转。考虑到财政收支压力的增加，基建投资未来或许逐步回落至偏低水平。 8月制造业投资当月同比为8%，较上月下滑0.3个百分点。民间投资当月同比为-1.6%，较上月回落1个百分点。在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的高增长或许更多是政策引导的结果。而同期制造业上市公司资本开支力度较弱，这一反差暗示企业投资意愿总体不强。 伴随中长期贷款增速的下降、以及广谱价格水平的走弱，未来制造业投资增长或将逐渐回落。 图2：制造业投资和民间投资月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 20 15 10 5 0 (5) 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (10) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 8月房地产投资当月同比为-10.2%，较上月小幅回升0.6个百分点，仍然处于历史低位。 8月地产销售面积同比-12.6%，较上月回升2.8个百分点。与此同时，新开工 面积增速-16.7%，较上月上升3个百分点，但是改善的可持续性存疑。 同期70大中城市新建和二手住宅的价格环比均跌幅加深，一、二、三线二手住宅价格环比分别为-0.9%、-1%、-0.9%，较上月均出现下滑，二手房市场以价换量的模式延续。 9月以来的数据显示，二手房销售改善的脉冲已经结束，销量回落至去年同期水平，新房市场销售压力加大。从披露的期房和现房销量增速的裂口来看，交付风险可能仍然是居民购房重要的堵点。如果政策能够有力改善房地产企业的违约风险，缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。而二手房市场量价的企稳，高度依赖于居民收入和收入预期的改善，这无疑需要更长时间，或许需要首先观察到租金价格的触底回升。 如果供应和需求端政策力度没有实质加强，房地产投资和新开工的改善或难持续。 图3：房地产投资当月同比，% 房地产开发投资当月同比 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 8月社会消费品零售名义同比增速2.1%，较上月下降0.6个百分点，创近两年新低。在不同种类消费品广泛回落的过程中，限额以下和乡村零售表现相对更好，可能反映出消费降级的影响。 这一轮消费降级可能的原因是长期的收入预期和稳定性产生动摇，进而导致居民以舒适度为代价降低消费支出，增加储蓄和安全资产的配置。 而且值得留意的是，消费的下滑与收入的减速在互相强化，导致经济下行的 斜率变得陡峭。从历史经验来看，收入和收入预期的改善往往滞后于宏观经济，这意味着消费活动的见底需要较长时间。 总体而言，8月量价和支出端数据显示，总需求正在经历加速下行的过程，财 政收支压力的增加正在对私人部门形成冲击，居民部门消费减速与收入下滑互相强化，房地产行业延续下行局面。如果没有强有力的需求端政策出台，经济或将延续当前趋势，同时需要留意金融体系潜在的负反馈机制。 图4：社会消费品零售当月同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/08 2024/06 2024/04 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 8月社融余额同比8.1%，较上月回落0.1个百分点。社融的增长主要来自于政府债券发行提速，剔除这一影响后，社融增速仍在回落。 禁止“手工贴息”影响的余波可能正在逐渐消退，票据数据的高增长和短期贷款的回落显示当下信贷需求仍然偏弱。 中长期贷款同比显著少增，这可能和央行公布的分行业信贷增速中工业领域信贷增速显著一致，这意味着未来制造业投资持续增长的动能可能有限。制造业尽管有来自于融资条件等要素的支持，但是需求不足、价格下跌、产能利用率偏低等情况开始蔓延，这使得投资的持续高增长或难延续。 同期贷款、票据、债券等广谱利率出现下行，量价齐跌的组合反映出需求不足主导了金融数据的表现。 在此背景下，如何理解“努力实现全年经济社会发展目标”是市场关注的焦点。我们倾向于认为未来一段时间政策仍将围绕调结构展开，市场参与者需降低对大力度需求端刺激政策的期待。未来存量房贷利率与政策利率温和下调的概率较高，但政策工具对解决当前经济问题的效果或许有限。 图5：过去3年信贷新增分项，亿元 2022年8月2023年8月2024年8月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (4000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、美联储降息对A股影响几何 上周以来权益市场持续下跌，成交量维持低位，红利指数跌幅较大，市场避险交易的情绪突出。 随着总需求的收缩和价格持续低迷，红利资产的盈利也开始受到拖累，市场此前的信仰动摇，股价也因此出现调整。 当前市场关注美联储降息对A股的影响。实际上去年以来美联储货币政策对 中国的约束主要体现在汇率层面，人民币汇率持续的贬值压力使得货币政策难以大幅宽松。7月以来美元指数走弱使得人民币汇率贬值压力下降，也是在这样的背景下我国央行于7月份降息。而当前美联储降息周期的启动为未来我国货币政策的宽松奠定了基础，我国政策利率或将迎来下调。 不过利率的下调或许难以完全对应股市的上涨。去年6月、8月，今年2月、 7月我国均出现过利率的调整，但最终股市的表现依然低迷。背后的原因在于，当前经济的下行难以完全依赖货币政策宽松来扭转，而市场的定价更多聚焦于基本面的变化，因此权益市场的见底或许需要看到更多强有力的政策出台，或者市场通过价格信号来吸收盈利的不确定性。 总而言之，美联储降息周期的启动有助于我国货币政策的宽松，对市场情绪有边际提振，但市场的见底仍然依赖于基本面的表现，这无疑需要等待。 图6：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 在金融和经济数据公布后，债券收益率快速下行，10年期国债收益率再创新低，而信用债的调整可能正在接近尾声，如果未来负债端大体稳定，信用利差可能出现修复。 总体上，经济基本面延续弱势、市场风险偏好处于低位。如果强有力的政策没有出现，总需求不足的局面还将延续，基本面进一步的下行风险不能完全排除。尽管可能面临波动，但我们倾向于认为债券市场的配置价值在仍存。 图7：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.1 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、降息周期启动 最新公布的美国8月CPI同比为2.5%，较上月回落0.4个百分点；核心CPI同比为3.2%，与上月