周度经济观察：经济修复的可持续性几何？

周度经济观察 ——经济修复的可持续性几何？ 袁方1束加沛2 2024年03月18日 内容提要 1-2月经济数据显示经济出现短期企稳，居民消费活动温和修复，基建和制造业投资维持高位。不过从高频数据来看，当前房地产仍然面临较大下行压力地方政府债务的化解可能也在对基建投资形成拖累。经济的恢复存在波折。 万科公开债务违约压力的暂时缓解、宏观经济数据的短期改善有助于市场风险偏好的回升，但权益市场的趋势上涨与基本面恢复的持续性有关，这无疑仍然需要观察。 伴随地方政府债务化解的推进、以及地产行业从预售制度向现房销售制度的转变，未来资本报酬率下行的过程有望延续，这也有助于债券市场收益率的下行。 999563371 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、经济短期企稳 1-2月工业增加值当月同比7%，较去年12月上升0.2个百分点；两年复合同 比为4.7%，较去年12月上升0.7个百分点，工业活动的恢复出现小幅加速。 三大门类变化不大，制造业1-2月同比为7.7%，较去年12月上升0.6个百分点；采矿业为2.4%，较去年12月回落2.3个百分点；公共事业为7.9%，较去年12月上升0.6个百分点。 从已公布的行业数据，设备制造业、电子制造业、食品制造业两年复合同比边际改善，采矿业、汽车等边际回落，显示内需可能相对偏弱。 1-2月服务业生产指数当月同比5.8%，两年复合同比为5.6%，较去年12月 回升2.1个百分点，服务业也出现改善。 价格层面，1-2月PPI环比均为-0.2%，出现边际企稳迹象，同期南华工业品指数中枢震荡。 从量价数据来看，1-2月总需求相对平稳，经济活动出现企稳修复的迹象。 但是春节以来，黑色商品价格出现快速下行，一些草根调研的结果显示终端需求可能在减速，基建和房建领域的回落幅度或许不小，制造业需求大体持平。基建领域的需求滑落可能和地方政府“化债”有关，房建领域需求的回落可能和保交楼取得较大进展有关，这意味着经济活动修复的可持续性有待观察。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 10 5 0 (5) (10) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (15) 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021年使用2年复合同比 1-2月固定资产投资当月同比增速4.2%，较去年12月上升0.1个百分点；两年复合同比为4.8%，较上月上升1.2个百分点。季调后环比为0.6%，1-2月投资在三大领域都出现边际改善。 1-2月基建投资（含电力）当月同比为9.0%，较去年12月回落1.7个百分点；两年复合同比为10.6%，较上月上升0.1个百分点。基建投资的高增长可能受到去年特别国债发行和使用的影响。从最近的数据来看，部分省份化债在持续推进，这或许会对信贷投放和基建投资形成小幅拖累，基建投资今年表现预计难以超过去年。 1-2月制造业投资当月同比为9.4%，较去年12月上升1.2个百分点；两年复 合同比为8.7%，较上月上升0.9个百分点。民间投资当月同比为0.4%，较去年12 月回落0.5个百分点，民间投资的回落主要受到房地产的影响。 近期农商行增加对利率债的配置，这或许与贷款需求不足有关，未来中长期贷款的情况和制造业投资能否延续偏强，有待进一步追踪。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021年使用2年复合同比 1-2月房地产投资当月同比-9%，较去年12月回升3.5个百分点；两年复合同 比-7.4%，较去年12月回升5.2个百分点。 1-2月地产销售面积同比-20.5%，较去年12月回落7.8个百分点；两年复合 同比为-12.5%，较去年12月回升10.3个百分点。与此同时，新开工面积增速-29.7%， 较上月大幅回落19.4个百分点；两年复合同比为-20.2%，较上月上升9.6个百分点，房地产行业的修复可持续性有待观察。 往后看，房地产企业的违约风险、新房备案价相对更高依然是制约新房销售 的重要因素，二手房和现房市场不存在交付风险，表现强于期房。如果未来有增量政策缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 商品房销售面积当月同比 商品房新开工面积当月同比 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 2019/08 2019/05 2019/02 (60) 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021年使用2年复合同比 1-2月社会消费品零售名义同比增速5.5%，较去年12月下降1.9个百分点，两年复合同比4.5%，较上月回升1.8个百分点。消费维持在弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费倾向偏低。 图4：社零名义同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心；2021年使用2年复合同比 分类别看，限上持平，限额以下回落。分品类看，在两年复合同比下，饮料和中西药品等品类出现回升，其他、家具和书报等可选消费品相对转弱幅度最大。此外，建筑类延续低位，显示地产后周期产业仍然偏弱。 餐饮收入同比12.5%，两年复合同比10.8%，较上月上升3.7个百分点。商品零售两年复合同比为3.8%，较上月上升1.5个百分点，消费数据出现修复，这与春节数据的指向一致。 当下疤痕效应仍然较为强烈，消费倾向回升较为温和，目前不能完全排除和房地产企业流动性问题的关联，房地产市场的走向对未来或将有较大影响。 2月社融余额同比9%，较上月回落0.5个百分点，主要来自于春节错位导致 的信贷减速。同时政府债务、企业债务以及非标的增长均放缓。 信贷的增长主要依靠非金融公司中长期贷款和非银金融机构改善，居民部门的中长期贷款增长并没有显著改善。此外，居民部门存款多增的现象没有改变，居民的风险偏好仍然处于低位。 总体而言，1-2月数据表明经济出现修复，居民消费活动温和回暖，制造业和 基建投资维持高位。但是3月以来的高频数据显示总需求的恢复可能存在波折。此外，居民的消费倾向和风险偏好仍然处于低位，房地产企业流动性压力仍在扩散，这需要政策及时出手改善私人部门的信心和预期。 图5：新增信贷分项，亿元 2022年2月2023年2月2024年2月 20000 15000 10000 5000 0 (5000) 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (10000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券市场仍然有利 上周以来权益市场小幅上行，上周表现较强的高股息板块走弱，消费和成长风格表现较强，成交量延续日均万亿的水平。 短期来看，万科短期内债券违约的可能性被排除，市场单边下行的风险得到控制。市场走出“价值搭台，成长唱戏”的模式，反映出在成交量相对活跃的背景下，市场风险偏好在回升，对利多相对敏感，对利空相对钝化。考虑到北上资金持续净流入，增量资金可能也在入场，这个模式下成长风格相对更受益。市场的风险偏好的回升更多是走出流动性危机后的情绪修复，可持续性或许存疑。如果未来成交量出现回落，可能代表市场风险偏好修复的过程趋于尾声，增量资金的流入也可能结束，市场将回归对基本面定价的模式。 总体而言，万科公开债务违约压力的暂时缓解、宏观经济数据的短期改善有助于市场风险偏好的回升，而市场的趋势上涨与基本面恢复的持续性有关，这无疑仍然需要观察。 图6：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/03/15 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023/12/08 2023/11/24 2023/11/10 2023/10/27 2023/10/13 2023/09/29 2023/09/15 2023/09/01 2023/08/18 2023/08/04 2023/07/21 2023/07/07 2023/06/23 2023/06/09 2023/05/26 2023/05/12 2023/04/28 2023/04/14 2023/03/31 2023/03/17 2023/03/03 2023/02/17 2023/02/03 2023/01/20 2023/01/06 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年12月31日为100 上周以来，资金面小幅收紧，但债券市场不同期限的收益率同步上升。 此前债券市场处于牛市的氛围中，上周的调整幅度有限，并未引发基金和理财的大规模赎回和踩踏。从基本面来看，房地产行业仍然面临向现房销售模式转换的压力，房地产企业仍然在市场化法治化的模式下运营，这意味着企业需要依靠自身的力量实现和资本金相匹配的规模。在这样的情况下，企业将持续经历资产负债表收缩的过程，未来新开工和投资的增长仍将面临压力。 伴随地方政府债务化解的推进和房地产行业商业模式的转变，未来资本报酬 率下行的过程有望延续，这也有助于债券市场收益率的下行。 图7：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/03/15 2024/03/01 2024/02/16 2024/02/02 2024/01/19 2024/01/05 2023/12/22 2023