盈利环比改善，23年业绩有望高增

业绩简评 4月15日公司披露22年年报，22年公司实现营收19.45亿元，同比-15.20%，实现归母净利润0.95亿元，同比-78.55%。其中，Q4公司实现营收5.88亿元，同比+4.39%，实现归母净利润 0.38亿元，同比-63.57%。22年受风电场开工审慎影响，风电塔筒法兰产品订单减少及风电塔筒法兰价格下降，同时风电轴承产品现处于建设期，产能尚处于爬坡期。 经营分析 Q4公司盈利能力环比回升，利润端压力趋缓。22年公司风电塔 筒法兰实现营收9.18亿元，同比下降24.01%，受市场供需情况 人民币(元)成交金额(百万元) 影响，公司风电塔筒法兰产品订单减少，价格下降，导致22年 公司风电塔筒法兰毛利率10.25%，同比减少22.8pcts。4Q22公司利润端压力趋缓，塔筒法兰价格或有提升，公司整体单季度毛利率回升至13.24%，环比+5.88pct。 23年下游风电需求高增有望带动公司法兰业务持续改善。展望 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,293 1,945 3,416 4,769 5,885 营业收入增长率 -3.82% -15.20% 75.65% 39.59% 23.42% 归母净利润(百万元) 442 95 286 611 838 归母净利润增长率 -4.59% -78.55% 201.53% 113.86% 37.04% 摊薄每股收益(元) 1.303 0.215 0.648 1.387 1.900 每股经营性现金流净额 0.96 -0.36 0.16 0.96 1.60 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.24% 2.79% 7.95% 15.00% 17.53% P/E 40.99 114.87 32.25 15.08 11.00 P/B 5.43 3.20 2.56 2.26 1.93 23年，随着风机大型化及海上风电高景气，公司作为国内大兆瓦风电法兰龙头，有望充分受益。根据公司公告，恒润环锻现有厂区10MW及以上风电塔筒法兰已实现批量生产，并逐步向12MW突破。预计公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，23-25年风电辗制法兰毛利率有望达22.2%/24.6%/25.5%，带动公司整体盈利能力回升。 公司纵向拓展风电轴承产品，23年业绩有望高增。4Q22子公司 恒润传动新研发6MW三排独立变桨轴承已实现批量化生产销售，现阶段已实现150套/月产能爬坡，同时8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段。22年公司风电轴承业务实现营收1.12亿元，对应销量981支。23年伴随海外无软带淬火设备落地后，主轴轴承有望开始放量。我们预计23-25年轴承将贡献9.2/16.6/20.0亿元左右营业收入。 38.00 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 14.00 公司基本情况（人民币） 220415 成交金额恒润股份沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 盈利预测、估值与评级 公司作为风电塔筒法兰龙头，有望充分受益风机大型化趋势，市场份额持续提升，同时公司积极布局风电轴承和齿轮箱锻件业务，有望打造第二成长曲线。我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为2.9/6.1/8.4亿元，公司股票现价对应PE估值为32/15/11倍，维持“增持”评级。 风险提示 下游风电装机不及预期、公司产能扩张及新产品研发不及预期、原材料价格上涨、限售股解禁风险、股权质押及减持风险、汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,385 2,293 1,945 3,416 4,769 5,885 货币资金 295 791 1,195 1,065 810 1,014 增长率 -3.8% -15.2% 75.6% 39.6% 23.4% 应收款项 566 498 638 924 1,289 1,591 主营业务成本 -1,669 -1,736 -1,732 -2,843 -3,716 -4,495 存货 534 405 619 818 1,069 1,293 %销售收入 70.0% 75.7% 89.1% 83.2% 77.9% 76.4% 其他流动资产 119 1,085 95 67 83 96 毛利 716 557 213 573 1,053 1,391 流动资产 1,514 2,779 2,547 2,873 3,251 3,994 %销售收入 30.0% 24.3% 10.9% 16.8% 22.1% 23.6% %总资产 56.3% 71.4% 59.0% 58.1% 59.2% 63.0% 营业税金及附加 -13 -15 -6 -10 -14 -18 长期投资 383 128 148 148 148 148 %销售收入 0.5% 0.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 588 633 1,308 1,570 1,716 1,788 销售费用 -13 -12 -9 -17 -24 -29 %总资产 21.9% 16.3% 30.3% 31.8% 31.2% 28.2% %销售收入 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 138 79 107 135 163 191 管理费用 -66 -80 -64 -109 -153 -188 非流动资产 1,174 1,114 1,767 2,069 2,244 2,343 %销售收入 2.8% 3.5% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% %总资产 43.7% 28.6% 41.0% 41.9% 40.8% 37.0% 研发费用 -99 -88 -58 -102 -143 -177 资产总计 2,688 3,893 4,314 4,943 5,495 6,337 %销售收入 4.2% 3.8% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 521 0 81 400 146 0 息税前利润（EBIT） 524 361 75 334 719 979 应付款项 305 454 736 815 1,065 1,289 %销售收入 22.0% 15.8% 3.9% 9.8% 15.1% 16.6% 其他流动负债 211 81 69 132 209 268 财务费用 -26 -29 15 -3 -5 2 流动负债 1,037 535 886 1,347 1,420 1,557 %销售收入 1.1% 1.3% -0.8% 0.1% 0.1% 0.0% 长期贷款 50 0 0 0 0 0 资产减值损失 -20 -10 -12 0 0 0 其他长期负债 55 20 30 0 0 0 公允价值变动收益 75 5 5 0 0 0 负债 1,142 555 917 1,347 1,421 1,557 投资收益 -8 178 30 0 0 0 普通股股东权益 1,522 3,337 3,398 3,595 4,074 4,780 %税前利润 n.a 34.9% 25.9% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 204 339 441 441 441 441 营业利润 551 510 116 336 719 986 未分配利润 796 1,129 1,185 1,383 1,862 2,568 营业利润率 23.1% 22.2% 5.9% 9.8% 15.1% 16.7% 少数股东权益 24 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 1 -1 0 0 0 负债股东权益合计 2,688 3,893 4,314 4,943 5,495 6,337 税前利润利润率 55023.1% 51122.3% 115 5.9% 336 9.8% 71915.1% 98616.7% 比率分析 所得税 -93 -71 -20 -50 -108 -148 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.9% 13.9% 17.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 457 440 95 286 611 838 每股收益 2.272 1.303 0.215 0.648 1.387 1.900 少数股东损益 -6 -2 0 0 0 0 每股净资产 7.468 9.841 7.707 8.155 9.242 10.842 归属于母公司的净利润 463 442 95 286 611 838 每股经营现金净流 1.190 0.960 -0.358 0.155 0.958 1.597 净利率 19.4% 19.3% 4.9% 8.4% 12.8% 14.2% 每股股利 0.500 0.400 0.100 0.200 0.300 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 30.42% 13.24% 2.79% 7.95% 15.00% 17.53% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.23% 11.35% 2.20% 5.78% 11.12% 13.22% 净利润 457 440 95 286 611 838 投入资本收益率 20.36% 9.32% 1.78% 7.11% 14.48% 17.40% 少数股东损益 -6 -2 0 0 0 0 增长率 非现金支出 81 69 63 90 106 121 主营业务收入增长率 66.61% -3.82% -15.20% 75.65% 39.59% 23.42% 非经营收益 -28 -171 -42 7 10 3 EBIT增长率 169.60% -31.07% -79.18% 344.14% 115.24% 36.09% 营运资金变动 -267 -12 -274 -315 -304 -257 净利润增长率 458.52% -4.59% -78.55% 201.53% 113.86% 37.04% 经营活动现金净流 242 326 -158 69 422 704 总资产增长率 37.91% 44.79% 10.83% 14.57% 11.17% 15.33% 资本开支 -57 -335 -544 -394 -280 -220 资产管理能力 投资 -365 -457 1,059 0 0 0 应收账款周转天数 51.0 55.0 84.4 75.0 75.0 75.0 其他 10 14 -94 0 0 0 存货周转天数 99.1 98.7 107.9 105.0 105.0 105.0 投资活动现金净流 -411 -778 420 -394 -280 -220 应付账款周转天数 33.0 34.9 46.1 35.0 35.0 35.0 股权募资 0 1,454 0 0 0 0 固定资产周转天数 87.5 73.9 151.8 93.0 70.2 58.8 债权募资 247 -485 80 292 -255 -146 偿债能力 其他 -100 -103 -36 -97 -142 -135 净负债/股东权益 13.06% -55.03% -32.76% -18.48% -16.31% -21.21% 筹资活动现金净流 146 866 44 196 -396 -281 EBIT利息保障倍数 20.4 12.5 -5.1 119.4 146.9 -491.5 现金净流量 -27 404 314 -130 -254 204 资产负债率 42.47% 14.27% 21.24% 27.26% 25.85% 24.57% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内