22H1营收保持稳增，盈利能力有望环比改善

22H1营收保持稳增，盈利能力有望环比改善 ■事件：玉马遮阳发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入2.56亿元，同比增长9.47%；归母净利润0.71亿元，同比增长9.85%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长11.51%。其中2022Q2当季公司实现营业收入1.42亿元，同比增长9.33%；归母净利润为0.44亿元，同比增长30.62%；扣非后归母净利润为0.42亿元，同比增长30.70%。 ■内外压力下22H1营收逆势稳增，产品结构持续优化 22H1受俄乌战争、国内疫情影响，公司发货速度放缓影响业绩增速，但营收依然实现稳健增长，22H1公司营收为2.56亿元、同比增长9.47%，其中2022Q2实现营收1.42亿元、同比增长9.33%。分区域看， 22H1公司海外/国内分别实现收入1.92/0.64亿元，同比分别 +21.94%/-5.21%，占比分别为74.95%/25.05%。海外方面，受俄乌战争影响，公司东欧部分客户发货速度有所放缓，订单总量减少，同时欧美通胀致消费者购买力下降，对公司订单增速造成压力。国内方面，受上海、寿光疫情影响，公司发货受阻、客户备货能力下降，内销收入略有下滑。分产品看，22H1公司遮光面料/可调光面料/阳光面料分别实现收入0.81/0.80/0.84亿元，同比分别+0.84%/+8.78%/+17.04%，占比分别为31.57%/31.20%/32.66%。其中较高端的可调光、阳光面料增速较高，公司产品结构持续优化。目前国内疫情有所好转，公司7、 8月发货速度已趋于稳定。同时公司将加大渠道开拓，积极拓展户外遮阳产品市场，提高新产品的推广及新品转化率，伴随国外高温假期结束，以及圣诞节前备货影响，22H2公司营收有望加速增长。 公司快报 玉马遮阳（300993.SZ） 2022年08月29日 证券研究报告 轻工投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：19.78元 股价（2022-08-26）13.37元 交易数据 总市值（百万元）3,169.01 流通市值（百万元）1,022.93 总股本（百万股）237.02 流通股本（百万股）76.51 12个月价格区间11.50/31.97元 股价表现 6% 6% 6% %4% 2021-08 2021-122022-04 4% 4% 玉马遮阳沪深300 3 2 1 6 - -1 -2 -34% 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.84 8.48 19.19 绝对收益 4.78 15.66 5.51 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 玉马遮阳：22Q1业绩短期 ■产能扩张节奏清晰，龙头地位稳固 公司1960万平方米功能性遮阳材料募投产能于2021年开始释放20%-30%，21年公司产量同比增长37.81%至4446万平方米。22H1募投产能持续释放，公司产能较年初提升20%以上。截至2022年6月末，募投产能基础建设部分已基本完成，后续随着设备的分批次到厂，预计2022年末可释放60%-70%，22年产能将有大幅增长，支撑营收加速增长。公司预计2023年募投产能将完全达产，将进一步稳固公司行业龙头地位。 ■汇率、原材料等边际影响，后续盈利能力有望环比改善 盈利能力方面，22H1公司毛利率为41.04%，同比下降3.31pct；22Q2毛利率为40.65%，同比下降1.90pct。分产品看，22H1公司遮光面料/ 承压，功能遮阳龙头成长仍可期/罗乾生 2022-04-25 可调光面料/阳光面料毛利率分别为31.25%/51.89%/43.10%，同比分别 -3.65pct/-1.99pct/-5.18pct。22H1受原材料价格上涨，以及产能扩张致固定资产折旧等制造费用上升影响，公司毛利率短期承压。伴随原材料价格有所下降、人民币汇率贬值，后续公司毛利率有望环比提升。期间费用方面，22H1公司期间费用率为7.66%，同比下降3.84pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/5.56%/3.68%/-5.12%，同比分别+0.39pct/-0.23pct/+0.99pct/-4.99pct。其中财务费用率大幅下降，主要系人民币贬值致汇兑收益增加以及定期存款的利息收入增加；研发费用率有所增长，主要系公司加大研发投入。综合影响下，22H1公司净利率为27.67%，同比增长0.10pct；22Q2公司净利率为30.91%，同比增长5.04pct，环比提升7.29pct。 现金流方面，22H1公司经营性现金流为0.45亿元，同比下降18.02%，主要系公司规模增加，相应存货及应收账款增加所致。 ■投资建议：功能性遮阳材料产品附加值高，行业国内渗透率、集中度提升空间大，国外需求旺盛。玉马遮阳作为功能性遮阳行业领跑者，生产能力出众，盈利能力后续有望环比改善。我们预计玉马遮阳2022-2024年营业收入为6.05、7.57、9.24亿元，同比增长16.23%、25.15%、22.04%；归母净利润为1.62、2.05、2.48亿元，同比增长15.45%、26.35%、21.04%，对应PE为19.6x、15.5x、12.8x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：原材料价格持续上升风险、产能落地不及预期风险、下游需求不及预期风险；疫情反复风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 385.0 520.4 604.8 757.0 923.8 净利润 108.1 140.3 162.0 204.7 247.8 每股收益(元) 0.46 0.59 0.68 0.86 1.05 每股净资产(元) 2.74 4.81 6.11 7.32 8.25 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 29.3 22.6 19.6 15.5 12.8 市净率(倍) 4.9 2.8 2.2 1.8 1.6 净利润率 28.1% 27.0% 26.8% 27.0% 26.8% 净资产收益率 16.7% 12.3% 11.2% 11.8% 12.7% 股息收益率 0.0% 0.8% 0.3% 0.5% 0.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 385.0 520.4 604.8 757.0 923.8成长性 205.7 293.6 345.1 419.7 505.0营业收入增长率0.4% 5.2 4.3 6.0 7.6 9.2营业利润增长率-8.2% 35.2%16.2%25.2%22.0% 40.0%17.8%21.8%22.7% 销售费用12.316.621.224.229.6净利润增长率-1.0%29.9%15.4%26.4%21.0% 4.1% 45.8% 7.2% 33.8% 23.8% 4.1% 26.8% 7.1% 36.4% 24.1% 管理费用23.529.535.141.651.7EBITDA增长率 研发费用12.117.422.425.730.9EBIT增长率 财务费用10.7-3.1-18.13.89.2NOPLAT增长率0.9%25.6%8.8%36.8%24.7% 资产减值损失-3.0-4.9-2.9-3.6-3.8投资资本增长率15.6%37.7%14.4%15.1%15.5% 加:公允价值变动收益-----净资产增长率16.7%75.7%27.3%19.8%12.7% 116.0 162.3 191.3 233.0 286.0 9.6 0.9 0.5 5.0 2.1 投资和汇兑收益2.53.31.02.31.6 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率46.6%43.6%42.9%44.6%45.3% 利润总额125.6163.2191.8238.0288.1营业利润率30.1%31.2%31.6%30.8%31.0% 减:所得税17.622.926.833.340.3净利润率28.1%27.0%26.8%27.0%26.8% 净利润108.1 140.3 162.0 204.7 247.8 EBITDA/营业收入34.2% 36.9% 34.0% 36.4% 36.9% EBIT/营业收入34.2%32.1%29.6%32.2%32.8% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数1561251129180 货币资金261.5582.2820.41,029.21,141.8流动营业资本周转天数7562707072 36.1 47.2 55.0 70.4 82.0 - - 0.0 0.0 0.0 交易性金融资产-10.010.010.010.0流动资产周转天数329401539557535 应收帐款应收票据预付帐款存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产固定资产 在建工程 应收帐款周转天数3029303030 9.7 8.6 14.2 15.9 17.8总资产周转天数609 664 817 801 758 82.9 118.1 145.1 171.2 199.2投资资本周转天数327 308 329 302 285 存货周转天数7870787572 -----ROE 16.7% 12.3% 11.2% 11.8% 12.7% -----ROA 15.2% 11.6% 10.7% 11.2% 12.1% 2.7 0.5 0.4 0.4 0.4 - - - - - 投资回报率 - - - - - 173.1 189.0 188.4 195.2 213.2 20.9 112.8 167.9 217.9 267.9 费用率 销售费用率3.2%3.2%3.5%3.2%3.2% 无形资产110.1107.6105.2102.8100.5管理费用率6.1%5.7%5.8%5.5%5.6% 3.1% 3.4% 3.7% 3.4% 3.4% 2.8% -0.6% -3.0% 0.5% 1.0% 其他非流动资产12.133.229.819.922.8研发费用率 资产总额709.21,209.21,536.51,833.02,055.5财务费用率 32.9 35.3 41.9 57.8 58.9 - - 1.1 0.2 0.5 短期债务-----四费/营业收入15.2%11.6%10.0%12.6%13.2% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率8.5%5.8%5.6%5.2%4.7% 其他流动负债27.534.143.136.937.8负债权益比9.3%6.1%5.9%5.5%5.0% 长期借款-----流动比率6.5111.0512.1513.6714.93 其他非流动负债0.30.20.30.30.3速动比率5.149.3510.4711.8712.88 - - 2.9 2.9 2.9 98.8 131.7 237.0 237.0 237.0 负债总额60.669.686.395.197.5利息保障倍数12.30-53.16-9.8664.4632.77 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)-0.110.040.070.12 留存收益550.2 1,008.5 1,210.3 1,497.9 1,718.1 分红比率 0.0% 18.8% 6.3% 8.3% 11.1% 股东权益648.6 1,139.6 1,450.3 1,737.9 1,958.1 股息收益率 0.0% 0.8%