23年盈利能力改善驱动业绩增长，新签高增支撑未来成长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 中材国际(600970.SH) 2024年03月27日 买入（维持） 所属行业：建筑装饰/专业工程 当前价格(元)：10.89 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 王逸枫 资格编号：S0120524010004 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.73 -0.37 21.86 相对涨幅(%) -3.35 -6.66 15.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中材国际（600970.SH）：在手订单充裕+海外新签高增，带路先锋扣非稳健增长》，2023.10.26 2.《中材国际（600970.SH）：扣非及新签订单维持高增，下半年仍有望持续受益》，2023.8.25 3.《中材国际（600970.SH）：水泥+装备+运维齐发力，“一带一路”催化海外需求》，2023.7.13 中材国际（600970.SH）：23年盈利能力改善驱动业绩增长，新签高增支撑未来成长 投资要点  事件：2024年3月26日，公司发布2023年年度报告，23年公司实现营收约457.99亿元，同比+6.94%，实现归母净利润约29.16亿元，同比+14.74%，实现扣非归母净利润约26.77亿元，同比+26.84%。单季度来看，23Q4公司实现营收约142.89亿元，同比+11.34%，环比+30.37%，实现归母净利润约9.14亿元，同比+34.48%，环比+44.22%，实现扣非归母净利润约6.71亿元，同比+28.88%，环比-1.86%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），合计现金分红约10.57亿元，分红率约35.71%。  毛利率同比改善，业绩逆势增长。整体来看，23年公司面对复杂的外部环境实现质的有效提升和量的稳健增长，积极发挥水泥工程技术服务全球第一的龙头优势。 境内外毛利率均改善： 23年公司整体毛利率约19.43%，同比提升2.1pct，其中23Q4毛利率21.22%，同比+2.23%，环比+2.10%。公司23年毛利率提升或主要系：1）境内外结转毛利率分别同比改善0.5pct/4.2pct；2）23年收入占比58.2%的工程服务毛利率同比+3.5pct至15.7%，毛利率较高的装备业务毛利率进一步提高1.4pct至25.5%，而毛利率较高的运维服务23年毛利率虽然小幅下降0.9pct至21.8%，但23年收入增速+13.83%，营收占比提升1.4pct至23.1%。 汇兑损失提高财务费用率：23年公司费用率10.52%，同比+1.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/4.73%/4.02%/0.55%，分别+0.03/-0.01/+0.22/+0.95pct，财务费用率提升较多主要23年尼日利亚奈拉贬值产生汇兑损失，而22年为汇兑收益所致。 减值4.9亿但业绩依然实现双位数增长：23年公司信用减值和资产减值损失合计约4.9亿元，同比+145.3%，减值损失翻倍但23年归母净利润依然同比+14.74%，归母净利润率同比+0.43%至6.37%，剔除并表影响后公司23年扣非归母净利润增长26.84% 23年公司经营性现金流35.36亿元，同比大幅改善210.09%，主要受益于公司加强合同结算，积极督促项目回款所致。  国内存量技改+海外新建增量共驱水泥工程传统主业增长。23年海外经济回暖带动境外水泥EPC市场修复，公司境外新建增量主要来自非洲、中东、南亚等“一带一路”沿线国家基建需求；而在国内与欧洲市场，公司深挖产业转型下的存量技改需求。23年公司工程技术业务实现营收266.65亿元，同比+7.55%，毛利率同比改善3.5pct至15.73%；23年公司新签工程技术服务合同额390.67亿元，同比+20.75%，23年底未完成合同额约507.66亿元，同比+12%。  并表合肥院+向水泥外行业拓展，装备业务竞争力提升。23年公司完成重组合肥院，成功构建水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，通过工程服务主业的海外EPC新建+国内存量技改引流，协同效应进一步显现。同时，通过将水泥行业相关装备技术经过改进，向水泥外的冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业渗透，成为装备板块业务新增量。23年公司装备业务实现营收71.76亿元，同比+1.98%，毛利率同比改善1.4pct至25.5%；23年公司新签装备合同额74.12亿元，同比+13.86%，23年底未完成合同额约30.35亿元，同比+4%。  运维业务增长态势不减，持续向服务商转型优化业务结构。23年公司水泥和矿山-34%-23%-11%0%11%23%34%2023-032023-072023-11中材国际沪深300 公司点评 中材国际（600970.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 运维服务实现收入约106亿元，同比+13.83%，其中矿山/水泥及其他实现营收约64.82/41.18亿元，同比+22.45%/+2.48%。新签来看，23年公司新签生产运营服务合同额135.86亿元，同比+14.03%，其中矿山/水泥及其他运维合同额79.75/56.10亿元，同比+7%/+26%。截至23年底，公司在执行矿山运维服务项目281个，其中境外项目5个，完成供矿量6.5亿吨，同比+25%，水泥供矿市场占有率进一步提升，在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超过1亿吨，同比+23%。我们认为，公司有望依托水泥工程技术服务全球第一的龙头优势，进一步提升在水泥及矿山运维领域市占率，业绩有望保持较高增长势头，从而优化公司业务结构，提供提升毛利率较高的运维服务收入占比优化公司整体盈利能力。  增资中材水泥进一步发挥集团协同作用。为响应“一带一路”倡议，深入推进公司国际化战略，23年12月公司增资中材水泥后持有中材水泥40%股权，天山股份持有中材水泥60%股权。根据公司公告，截至23年12月中材水泥在境外投资拥有3个基础建材生产运营项目：1）通过中国香港及非洲毛里求斯两层投资平台在赞比亚投资的赞比亚工业园项目；2）通过内蒙古乌兰察布投资平台在蒙古国投资的蒙欣水泥生产线项目；3）中材水泥直接在尼日利亚投资的骨料生产线项目。公司增资中材水泥后，有望充分发挥协同作用，中材水泥在海外拓展中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下优先选用公司提供服务，将进一步深化公司水泥技术装备及工程服务的国际化发展，增厚公司收入的同时，公司作为中材水泥的参股股东，未来将按股比享有中材水泥海外基础建材投资的收益。  投资建议：我们认为，公司传统业务水泥工程龙头优势明显，有望持续发挥协同效应为装备及运维服务导流，且公司23年各业务新签订单维持增长势头，在手订单充裕有望支撑公司未来业绩增长。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.00、41.21和45.05亿元，维持“买入”评级。  风险提示：“一带一路”相关事件或政策落地不及预期，导致海外业务拓展不及预期；海外经营风险或汇率大幅波动：业务转型不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,642.32 流通A股(百万股)： 1,742.60 52周内股价区间(元)： 8.90-14.36 总市值(百万元)： 28,774.84 总资产(百万元)： 54,419.54 每股净资产(元)： 7.23 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 42,826 45,799 53,233 61,350 66,859 (+/-)YOY(%) 17.2% 6.9% 16.2% 15.2% 9.0% 净利润(百万元) 2,541 2,916 3,500 4,121 4,505 (+/-)YOY(%) 40.2% 14.7% 20.0% 17.7% 9.3% 全面摊薄EPS(元) 0.98 1.12 1.32 1.56 1.70 毛利率(%) 17.3% 19.4% 20.0% 20.1% 20.1% 净资产收益率(%) 14.6% 15.3% 16.3% 17.1% 16.6% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 中材国际（600970.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 45,799 53,233 61,350 66,859 每股收益 1.12 1.32 1.56 1.70 营业成本 36,900 42,574 49,011 53,443 每股净资产 7.23 8.11 9.14 10.27 毛利率% 19.4% 20.0% 20.1% 20.1% 每股经营现金流 1.34 1.90 2.20 2.49 营业税金及附加 221 271 313 341 每股股利 0.40 0.46 0.55 0.60 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估(倍) 营业费用 558 665 767 836 P/E 8.34 8.22 6.98 6.39 营业费用率% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% P/B 1.29 1.34 1.19 1.06 管理费用 2,165 2,529 2,914 3,176 P/S 0.63 0.54 0.47 0.43 管理费用率% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% EV/EBITDA 4.75 4.45 3.53 2.84 研发费用 1,842 2,236 2,577 2,808 股息率% 4.3% 4.3% 5.0% 5.5% 研发费用率% 4.0% 4.2% 4.2% 4.2% 盈利能力指标(%) EBIT 4,019 4,392 5,139 5,586 毛利率 19.4% 20.0% 20.1% 20.1% 财务费用 252 216 224 213 净利润率 6.4% 6.6% 6.7% 6.7% 财务费用率% 0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 净资产收益率 15.3% 16.3% 17.1% 16.6% 资产减值损失 -218 -139 -139 -139 资产回报率 5.4% 5.6% 5.8% 5.8% 投资收益 -33 -38 -44 -48 投资回报率 12.7% 12.0% 12.5% 12.2% 营业利润 3,612 4,414 5,212 5,705 盈利增长(%) 营业外收支 86 86 86 86 营业收入增长率 6.9% 16.2% 15.2% 9.