聚焦大客战略，关注广告修復，静待盈亏平衡

微盟集团（2013）更新报告 买入2023年04月12日 李京霖 852-2532-1957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 4.76港元 目标价 7.25港元 （+52%） 股票代码 2013 已发行股本27.80亿股 市值 132.35亿港元 52周高/低7.65港元/2.21港元 每股净资产1.47港元 主要股东 YOMI.SUN11.55% 贝莱德4.12% 摩根大通4.81% THL4.40% 聚焦大客战略，关注广告修复，静待盈亏平衡 2022年营收业绩承压：2022年公司录得会计收入18.39亿元人民币，同比下降6.5%，主要由宏观因素加上广告主预算收缩所致。净利润亏损19.9亿元，亏损幅度扩大，主要原因是受期间商家解决方案收入下降所致；商家解决方案收入同比下降29.7%至5.5亿元，广告主预算收紧，且行业竞争加剧导致利润有所下降。 SaaS稳健增长：SaaS业务的订阅解决方案录得收入12.92亿元，较去年同期增长8.7%。SaaS产品付费商户同比下降3.1%达9.96万名，每用户平均收益12968元，较上年提升12.2%；新增付费商户数23,568家，流失率为26.0%。2022年智慧零售业务录得5.13亿元，同比增长20.4%，成为驱动SaaS订阅解决方案收入增长的主要因素。财报显示，智慧零售商户数量达到6054家，每用户平均收益8.5万元，其中品牌商户达1212家，品牌商户每户平均订单收入为20.1万元。我们认为SaaS业务和智慧零售业务的表现符合我们之前的预测，且大客化将持续为微盟公司增长续航。 广告业务受宏观因素承压：2022年公司商家解决方案实现收入5.47亿元，同比下降29.7%，主要由宏观因素及广告主大幅收缩预算所致。付费用户数为53855名，同比下降7%，每用户平均收益10163元，同比下降24.5%。商家解决方案实现毛利3.2亿元，毛利率为58.7%，主要由低毛利业务精准营销运营及TSO等占比上升所致。公司作为腾讯社交广告赛道的最大服务商，伴随着未来居民消费意愿升级和企业运营常规化，广告业务将逐步回暖，我们预计公司有望在2023年迎来业务回升。 继续强调长期逻辑不变，调整目标价至7.25港元，维持买入评级：综合分析，公司的业绩符合我们的预期，且集团的三大战略并驾齐驱，为未来表现提供了充分基础。根据公司业绩发布会，预计2023年订阅解决方案收入增速有望达18%；商家解决方案收入增速有望达35%，毛收入有望达100-120亿，价值未来可期。加上稳定的增速使其目前在这个赛道内的市场份额获得领军地位。因此，我们调整SaaS估值中枢回归至9倍PS，并采用2023年的预测盈利，调整目标价至 7.25港元，较上一收盘价有52%的上涨空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 8 总营业收入（人民币千元） 1,966,908 1,838,988 2,202,499 2,771,403 3,351,000 76 总收入 -0.10% -6.50% 19.77% 25.83% 20.91% 5 经调整净利润 -812,989 -1,869,956 -564,478 -200,140 175,949 4 经调整每股盈利（人民币元） -0.366 -0.841 -0.254 -0.090 0.079 32 变动（%） 23.77% -130.01% 69.81% 64.54% 187.91% 1 派息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0 市盈率4.76港元（估） N/A N/A N/A N/A 52.6 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月三十一日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 1,966,908 1,838,988 2,202,499 2,771,403 3,351,000 盈利能力 毛利 1,501,503 1,090,651 1,397,626 1,779,824 2,189,317 毛利率(%) 76.34% 59.31% 63.46% 64.22% 65.33% 销售及分销开支 -1,655,506 -1,637,126 -1,343,524 -1,551,986 -1,507,950 净利率(%) -43.38% -104.39% -27.33% -8.62% 4.00% 一般及行政开支 -805,086 -995,393 -748,850 -775,993 -837,750 经营利润 -712,314 -1,849,652 -504,523 -140,444 274,598 营运表现 财务开支 -91,133 -171,063 -180,068 -162,061 -178,267 销售及管理费用/收入(%) 40.93% 54.13% 34.00% 28.00% 25.00% 税前盈利 -795,583 -1,989,738 -633,601 -251,515 147,320 实际税率(%) -2.52% 3.56% 5.00% 5.00% 9.00% 所得税 -20,068 70,864 31,680 12,576 -13,259 净利润 -853,243 -1,919,726 -601,921 -238,940 134,061 应收账款天数 55.0 72.2 67.7 64.5 64.0 少数股东应占利润 -70,220 -91,160 -64,841 -17,859 -5,689 应付账款天数 1209.6 736.8 637.9 517.8 441.9 本公司股东应占利润 -783,023 -1,828,566 -537,080 -221,081 139,750 经调整净利润 -812,989 -1,869,956 -564,478 -200,140 175,949 折旧及摊销 -48,520 -35,753 -30,562 -29,016 -29,143 财务状况 增长 总负债/总资产 0.55 0.72 0.72 0.58 0.49 总收入(%) -0.1% -6.5% 19.8% 25.8% 20.9% 收入/净资产 0.47 0.82 0.94 0.67 0.54 经调整净利润% 23.8% -130.0% 69.8% 64.5% 187.9% 经营性现金流/收入 -0.34 -0.40 -0.47 -0.27 -0.14 税前盈利对利息倍数 -9.36 -11.22 -3.34 -1.47 0.75 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月三十一日><千人民币>,财务年度截至<十二月三十一日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 3,809,069 1,710,103 1,577,788 1,731,837 1,992,342 应收账款 361,468 376,330 451,596 541,915 650,298 净融资成本 -75,311 -71,988 -180,068 -162,061 -178,267 预付款、按金及其他应收 1,609,247 1,054,327 1,317,909 1,647,386 2,059,232 营运资金变化 21,090 508,160 -286,986 -376,903 -452,708 其他流动资产 737,779 1,801,751 703,926 711,876 720,620 所得税 -799 -770 31,680 12,576 -13,259 总流动资产 6,517,563 4,942,511 4,051,219 4,633,014 5,422,493 其他 -620,169 -1,165,293 -603,601 -221,515 177,320 固定资产 87,959 150,772 99,421 113,295 124,750 营运现金流 -675,189 -729,891 -1,038,975 -747,904 -466,914 无形资产 1,229,798 1,410,466 2,679,885 3,751,840 5,252,575 合约资产 44,979 37,096 37,096 37,096 37,096 资本开支 -47,707 -38,190 -38,190 -38,190 -38,190 递延所得税资产 25,087 61,808 61,808 61,808 61,808 其他投资活动 -1,184,718 -1,443,675 -314,253 -314,253 -314,253 其他非流动资产 35,217 0 0 0 0 投资活动现金流 -1,232,425 -1,481,865 -352,443 -352,443 -352,443 总资产 9,436,561 7,970,716 8,296,712 9,964,336 12,266,006 应付账款 1,637,017 1,426,123 1,426,123 1,426,123 1,426,123 负债变化 1,251,000 2,807,870 1,900,000 2,000,000 2,000,000 短期银行借款 745,000 1,818,870 2,000,757 1,800,681 1,980,749 投资者注资 0 0 0 0 0 其他短期负债 410,924 503,816 529,009 529,009 529,010 股息 0 0 0 0 0 总短期负债 2,792,941 3,748,809 3,955,889 3,755,813 3,935,882 其他融资活动 2,687,791 -2,741,115 -686,932 -791,639 -966,173 按公平值计入损益的金融 0 0 0 0 0 融资活动现金流 3,938,791 66,755 1,213,068 1,208,361 1,033,827 其他负债 2,429,802 1,980,861 2,001,664 2,052,507 2,128,772 总负债 5,222,743 5,729,670 5,957,553 5,808,320 6,064,654 现金变化 2,031,177 -2,145,001 -178,350 108,014 214,470 少数股东权益 150,345 91,501 26,660 8,801 8,801 期初持有现金 1,823,976 3,809,069 1,710,103 1,577,788 1,731,837 股东权益 4,213,818 2,241,046 2,339,160 4,156,016 6,201,352 汇兑变化 -46,084 46,035 46,035 46,035 46,035 储备 -962,933 -905,569 -905,569 -905,569 -905,569 期末持有现金 3,809,069 1,710,103 1,577,788 1,731,837 1,992,342 营运资产 3,724,622 1,193,702 95,330 877,201 1,486,611 来源:公司资料,第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区