聚焦大客战略，推动开源节流

2021年收入符合预期，战略投入带来亏损扩大。微盟2021年收入约26.9亿，同增36.4%，同比经调整收入增长30.1%。分业务看，订阅解决方案收入11.9亿元，同比经调整收入增长65.5%；商家解决方案收入7.8亿元，同增47.5%。数字媒介收入7.2亿元，同降12.1%。 调整后毛利率由上年同期53.2%提升至2021年56.5%，主要来自收入结构变化。其中，调整后订阅解决方案毛利率由74.5%下降至71.5%，主要由于海鼎毛利率较低；商家解决方案毛利率由99.7%下降至83.8%，主要由于精准营销运营及TSO服务的毛利率相对精准营销净额法更低；数字媒介毛利率由4.5%下降至2.1%，主要由于流量成本上升。销售费用率由上年同期的47%提升至64%，一般及行政开支费用率由13%提升至30%。 全年调整后归母净利润为-5.24亿元，上年同期为0.9亿元，主要由于加大战略投入、以及过去并购的海鼎和雅座在2021年带来部分亏损。 订阅解决方案：大客驱动ARPU持续提升。截至2021年微盟SaaS付费商家为102813个，同比增长5%；ARPU为11553元、同比增长57.7%，剔除海鼎并表影响，ARPU提升超30%。 2021年智慧零售收入为4.26亿元，同比增长193.6%，占订阅解决方案收入的比例提升至36%，公司目标是2023年占比提升至50%。品牌商户数量由618家提升至1003家，商家平均订单收入高达23.4万元。智慧餐饮收入5362万元，商户数8406家，商家平均订单收入为1.7万元。微盟大客战略的推行有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力。预计随着大客化的推进，2022年订阅解决方案收入有望保持20-30%增长。 商家解决方案：布局多渠道，拓展运营服务和TSO。2021年精准营销毛收入109.5亿元，同增12.1%。商家解决方案收入7.8亿元 ， 同增47.5%。精准营销方面，后续将在小红书、快手、海外等多渠道布局驱动增长，预计2022年毛收入约为130-140亿左右。此外，通过拓展运营服务和TSO，有望进一步带来商家解决方案收入的增长，2021年TSO商户GMV20亿元。预计2022年商家解决方案收入增速达到30%左右。 开源节流，目标2024年盈亏平衡。公司2021年加大战略投入，主要加强研发投入及对营销销售运营人员的投入、相关投入高达6.8亿，目前重点投入的WOS商业操作系统已经上线。2022-2023年公司将在推动收入持续增长的同时，加强降本增效，比如进行人员优化、提升人效，公司目标为2023年实现盈亏平衡。 维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入达29.3/34.9/43.5亿元，同比增长9%/19%/25%，调整后归母净利润为-3.3/-0.2/1.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：SaaS付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：微盟集团财务预测：年度