云智能业务高速增长，基石业务增长稳健

中软国际（354）更新报告 买入2023年04月11日 李京霖 852-2532-1957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 5.21港元 目标价 8.1港元 （55.75%） 股票代码 354 已发行股本 30.27亿股 市值 157.71亿港元 52周高/低 8.44/4.72港元 每股净资产 4.48港元 主要股东 瑞士银行8.89% ChenYuhong9.40% CSI3.83% 摩根大通2.42% 云智能业务高速增长，基石业务增长稳健 2022年收入增长：2022年公司实现收入200.5亿元，同比增长 8.7%；收入增长的驱动主要来自核心大客户业务稳健增长和云智能业务的高速增长。其中云智能业务收入66.18亿，同比增长24.7%；归母净利润 7.59亿元，同比下降33.2%。毛利率同比下降3.7个百分点至23%，主要由宏观因素导致大客户定价业务所致。 基石业务增长稳健，AI技术提高效率：公司业务增长稳健，持续开拓头部客户业务。22年基石业务实现营收133.87亿元，同比增长2.3%，来自腾讯、阿里、通信运营商、汇丰银行等活跃客户数量稳定提升。在汽车厂商方面也在积极寻求突破，汽车业务高速发展。值得一提的是，在AI技术的加持下，公司软件工厂大幅提高15%-20%的效率，可见公司长期优化运营能力。整体看，互联网客户业务将会在未来逐步回暖，我们预计公司基石业务在未来几年内仍将保持10%左右的增速。 云智能业务高速发展：22年云智能业务营收66.18亿元，同比增长24.7%，主要由鸿蒙、汽车和解决方案等业务带来业绩增长。目前，公司会继续携手深开鸿打磨万物智联OS+终端管理平台；同时，公司深度参与华为造车各项业务，并已为比亚迪、吉利、沃尔沃等多家龙头车企进行软件架构和智能座舱的技术服务。我们认为公司在鸿蒙矩阵不断垂直优化，公司智能物联网业务的产品与解决方案能够帮助公司更好的稳定矩阵，同时未来在数字化转型带来的云数据、开源鸿蒙需求，新增ERP实施和华为军团带来进一步增量空间。 调整目标价至8.1港元，维持买入评级：综合分析，中软国际流水稳健，且公司研发能力继续加固，我们看好公司在云智能业务的影响和布局。在华为多项业务合作线以及大客户的加持下，基石业务预计依旧稳定发力；云智能业务和汽车业务员高速发展的确定性。考虑到毛利率承压的影响，我们调整估值中枢为18倍PE，根据2023年预测盈利得出目标价为8.1港元，较上一收盘价有55.75%的上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 9 总营业收入（人民币千元） 18,398,076 20,005,171 23,556,178 28,105,917 32,653,353 8 变动 30.47% 8.74% 17.75% 19.31% 16.18% 76 净利润（人民币千元） 1,136,911 759,441 1,189,757 1,437,288 1,642,724 5 变动 19.06% -33.20% 56.66% 20.81% 14.29% 4 每股盈利（人民币元） 0.384 0.252 0.395 0.477 0.545 3 变动 -32.51% -34.42% 56.66% 20.81% 14.29% 21 市盈率5.21港元（估） 11.9 18.1 11.6 9.6 8.4 0 每股派息（港元） 0.02 0.01 0.02 0.02 0.03 股息现价比 0.36% 0.24% 0.37% 0.45% 0.51% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录一：主要财务报表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入18,398,076 20,005,171 23,556,178 28,105,917 32,653,353 盈利能力 毛利4,904,241 4,600,170 5,983,269 7,138,903 8,293,952 毛利率(%) 26.66% 22.99% 25.40% 25.40% 25.40% 其他业务净额523,287 327,190 385,268 459,680 534,054 EBITDA利率(%) 9.85% 6.31% 7.62% 7.51% 7.42% 销售及管理费用-943,469 -948,868 -1,117,296 -1,333,096 -1,548,786 净利率(%) 6.18% 3.79% 5.05% 5.11% 5.03% 经营利润1,367,345 934,359 1,501,133 1,816,692 2,131,319 财务开支-99,557 -113,212 -153,214 -153,214 -153,214 营运表现 联营公司等-10,196 -22,534 -45,068 -90,136 -180,272 销售及管理费用/收入(%) 5.13% 4.74% 4.74% 4.74% 4.74% 税前盈利1,252,077 829,882 1,300,111 1,570,602 1,795,093 实际税率(%) 9.22% 8.56% 8.56% 8.56% 8.56% 所得税-115,387 -71,053 -111,313 -134,472 -153,693 净利润1,136,690 758,829 1,188,798 1,436,130 1,641,401 库存周转 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 少数股东应占利润-221 -612 -959 -1,158 -1,324 应付账款天数 54.6 50.9 52.0 60.1 63.6 本公司股东应占溢利1,136,911 759,441 1,189,757 1,437,288 1,642,724 应收账款天数 103.9 109.9 104.9 105.5 109.0 折旧及摊销-444,257 -294,637 -293,352 -292,935 -293,059 EBITDA1,811,602 1,263,005 1,794,484 2,109,626 2,424,378 财务状况总负债/总资产 0.31 0.28 0.32 0.34 0.33 增长 收入/净资产 1.59 1.65 1.87 2.10 2.28 总收入(%)30.5% 8.7% 17.8% 19.3% 16.2% 经营性现金流/收入 0.05 0.04 0.03 0.03 0.03 EBITDA(%)17.5% -30.3% 42.1% 17.6% 14.9% 税前盈利对利息倍数 12.58 7.33 8.49 10.25 11.72 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金5,556,380 5,565,110 5,721,096 5,896,572 6,118,355 EBITDA1,811,602 1,263,005 1,794,484 2,109,626 2,424,378 应收账款5,894,431 6,156,543 7,387,852 8,865,422 10,638,506 净融资成本99,557 113,212 153,214 153,214 153,214 存货162,631 99,358 93,222 136,554 130,399 营运资金变化-886,791 -467,042 -876,478 -1,090,473 -1,238,419 其他流动资产123,117 148,101 148,101 148,101 148,101 所得税-86,364 -71,053 -111,313 -134,472 -153,693 总流动资产13,519,627 13,600,522 15,403,565 17,099,943 19,088,655 其他24,139 -100,909 -163,445 -208,513 -298,647 有形资产1,847,726 1,558,559 1,154,375 1,166,879 1,177,559 营运现金流962,143 737,213 796,463 829,382 886,833 无形资产1,036,509 1,124,427 910,511 905,074 901,336 长期投资384,641 485,163 485,163 485,163 485,163 资本开支-348,292 -188,639 -188,639 -188,639 -188,639 其他3,013 921 40,830 80,739 120,648 其他投资活动-181,229 -194,167 -194,167 -194,167 -194,167 总资产16,902,293 16,964,785 18,179,637 19,922,990 21,958,554 投资活动现金流-529,521 -382,806 -382,806 -382,806 -382,806 应付帐款2,251,641 2,048,709 2,958,035 3,949,096 4,537,584 短期银行贷款917,421 766,068 766,068 766,068 766,068 负债变化-2,072,630 -151,353 0 0 0 其他短期负债191,813 198,346 198,346 198,346 198,346 股息-70,117 -41,202 -64,548 -77,978 -89,123 总短期负债3,985,601 3,553,286 4,462,612 5,453,673 6,042,161 其他融资活动3,519,637 -113,212 -153,214 -153,214 -153,214 长期银行贷款0 0 0 0 0 融资活动现金流1,376,890 -305,767 -217,762 -231,191 -242,337 其他负债33,304 11,715 11,715 11,715 11,715 总负债5,275,734 4,829,994 5,739,320 6,730,381 7,318,869 现金变化1,809,512 48,639 195,895 215,385 261,691 少数股东权益22,638 25,026 24,067 22,909 21,585 股东权益11,603,921 12,109,765 12,629,113 13,382,564 14,330,305 期初持有现金3,786,777 5,556,380 5,565,110 5,721,096 5,896,572 每股账面值(摊薄)3.92 4.02 4.19 4.44 4.75 汇兑变化-39,909 -39,909 -39,909 -39,909 -39,908 营运资金9,534,026 10,047,236 10,940,953 11,646,270 13,046,493 期末持有现金5,556,380 5,565,110 5,721,096 5,896,572 6,118,355 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香