公司简评报告：基石业务稳健增长，新兴业务放量可期

公司研究 2023年08月31日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 伍可心S0630522120001 wkx@longone.com.cn 数据日期 2023/08/31 收盘价 29.80 总股本(万股) 178,673 流通A股/B股(万股) 142094/0 资产负债率(%)市净率(倍) 45.03%4.70 净资产收益率(加权)12个月内最高/最低价 7.0985.37/25.01 % % % % 22-08 % 22-11 23-0223-05 % 35% 22 9 -5% -18 -32 -45 -59 康龙化成沪深300 康龙化成（300759）：基石业务稳健增长，新兴业务放量可期 ——公司简评报告 投资要点 业绩增长表现良好。2023年上半年，公司营收与归母净利分别为56.40、7.86亿元，分别同比增加21.7%、34.3%；实现Non-IFRS经调整归母净利9.32亿元，同比增长14.7%，剔 除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利同比增长28.7%。Q2单季度，公司营收与归母净利分别为29.16、4.38亿元，分别同比增加15.2%、30.2%；Non-IFRS经调整归母净利4.90亿元，同比增长17.5%。整体而言，公司收入端增速放缓主要是受阶段性因素影响，伴随行业融资回暖，业绩有望重回高速增长。利润端预期在公司收入规模持续扩大、新兴业务盈利能力持续改善的情况下，规模效应有望持续显现。 实验室服务与CMC板块稳健增长。实验室服务：高毛利实验室科学业务快速增长带动板块毛利率提升。2023H1，公司实验室服务收入33.80亿元，同比增长21.7%，实现毛利率45.1% （+1.4pp）。其中，实验室化学收入同比增速约10%；生物科学受益于业务间协同效应及外部订单转移，收入超35%，占比超51%，带动板块毛利率提升。CMC：1.后期订单增加支撑收入逆势增长。2023H1，公司CMC业务收入12.51亿元，同比增长15.4%；共涉及项 目620个，其中临床前项目431个，临床I-II期136个，临床III期24个，29个工艺验证和商业化项目；项目相对充裕，伴随项目持续推进，前景可期。2.产能利率爬坡期，盈利能力逐步提升。2023H1公司CMC毛利率32.5%（-0.7pp），主要是公司中、英、美三地工厂正处 于产能利用率的爬坡期，毛利率仍在逐步提升阶段。 临床CRO：业务发展进入快车道，盈利能力持续提升。公司临床一体化平台+中英美三地布局，可实现多点紧密协作，全球申报。2023年上半年，公司临床CRO业务收入8.05亿元，同比增长37.8%；实现毛利率17.0%，较去年同期提升11.9个百分点。国内各业务板块整 合后的协同及品牌效应逐步显现，中、英、美服务团队联动效率不断提升，客户认可度和 市场份额均快速提升，带动板块收入高速增长、毛利率持续改善。报告期内，公司正在进行的项目达到912个，包括74个III期临床试验、400个I/II期临床试验和438个其它临床试验 （包括IV期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。公司临床研究现场管理与中国约120个城市的约600家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1400个。 大分子与CGT：全球客户与一级市场认可度提升。公司大分子与CGT业务上半年涉及项目1）为处于不同研发阶段的26个CGT项目提供分析测试服务，包括2个商业化项目；2）已经完成和正在进行21个CGT药物的GLP和non-GLP毒理试验；3）为11个CGT项目提供 CDMO服务，包括2个III期临床阶段项目、7个I/II期临床阶段项目和2个临床前项目；4）海外客户的创新双特异性抗体提供IND申报阶段的工艺开发服务，并计划于2023年第四季度开始承接大分子GMP生产服务项目。报告期内，康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿元人民币，投后估值约85.5亿元人民币。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的EPS分别是1.05元、1.40元、1.87元，对应PE分别28.47、21.21、15.94倍。公司全流程一体化平台持续提升客户粘性，业务间协同效应强。公司基石业务实验室服务持续引流，CMC服务及临床研究服务提供成长动力，大分子 与CGT为公司长期发展的新驱动器，未来可期。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 5133.60 7443.77 10266.29 12628.13 16083.12 20064.73 同比增速(%) 36.64% 45.00% 37.92% 23.01% 27.36% 24.76% 归母净利润(百万元) 1172.38 1661.03 1374.60 1869.87 2510.00 3341.01 同比增速(%) 114.25% 41.68% -17.24% 36.03% 34.23% 33.11% 毛利率(%) 37.47% 35.99% 36.71% 36.71% 37.25% 38.29% 每股盈利(元) 1.48 1.40 1.16 1.05 1.40 1.87 ROE(%) 13.22% 16.40% 13.03% 15.45% 17.77% 19.87% PE(倍) 45.42 32.06 58.49 28.47 21.21 15.94 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年8月31日收盘） 正文目录 1.康龙化成：全球化全产业链布局，成长确定性高5 2.基石业务稳健增长，新兴业务快速放量7 2.1.实验室服务：收入稳健增长，毛利率持续提升8 2.2.CMC：后期项目增加，成长确定性强8 2.3.临床CRO：发展进入快车道，盈利能力持续改善9 2.4.大分子与CGT：获客户及一级市场肯定10 3.盈利预测11 3.1.收入假设与预测11 3.2.估值分析12 4.投资建议14 5.风险提示14 图表目录 图1全球化布局5 图2公司营业收入持续高增长6 图3公司各季度营收均呈增长态势6 图4公司归母净利润增长强劲6 图5公司归母扣非净利润增长强劲6 图6公司Non-IFRS归母净利润6 图7公司单季度归母净利润6 图8公司毛利率与净利率持续提升7 图9公司四费率基本保持稳定7 图10公司主营收入构成7 图11公司实验室服务收入及同比增速8 图12公司实验室服务毛利情况8 图13CMC项目持续向后期推进9 图14公司CMC服务收入及同比增速9 图15公司CMC服务毛利情况9 图16公司临床CRO收入持续增长10 图17公司临床CRO毛利情况10 图18端到端的细胞和基因治疗研发业务10 图19公司大分子与CGT服务收入情况11 图20公司大分子与CGT毛利情况11 图21公司PE-BAND13 图22公司上市以来PE及历史分位数13 表1公司主营业务收入假设12 表2可比公司一览14 附录：三大报表预测值15 1.康龙化成：全球化全产业链布局，成长确定性高 公司是一家立足中国、服务全球的全流程一体化CXO公司，为客户提供跨越药物发现、药物开发两个阶段的全流程一体化药物研究、开发及生产CRO+CMO解决方案，主营业务分为实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大板块。公司在中、英、美设有20个运营实体，运用国际化运营及管理手段，有效整合公司资源，凭借丰富的全球研发服务经验和服务设施以及一流的技术实力，打造了国际化的专业服务能力，已服务包括全球top20药企在内的超过2000家客户。 图1全球化布局 资料来源：公司公告，东海证券研究所 收入增长稳健，利润端增速高于收入端。2017年-2022年，公司营业总收入持续高速增长，从22.94亿元增长至102.66亿元，CAGR为34.95%；归母净利润从2.31亿元增长至 13.75亿元，CAGR为42.88%。2023年上半年，公司实现营收56.40亿元，同比增加21.70%；实现归母净利润7.86亿元，同比增加34.28%；实现Non-IFRS经调整归母净利润9.32亿元，同比增长14.7%，剔除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长28.7%。Q2单季度，公司实现营收29.16亿元，同比增速为15.19%；实现归母净利润4.38亿元，同比增速为30.17%；Non-IFRS经调整归母净利润4.90亿元，同比增长17.5%。整体而言，2023年上半年，公司收入端增速放缓主要是受到下游biotech融资遇冷客户需求增速放缓影响；利润端由于受到规模效应影响，增速快于收入端。我们认为公司收入主要受阶段性因素影响，伴随行业融资回暖，公司业绩有望重回高速增长；此外，利润端预期在公司收入规模持续扩大、新兴业务盈利能力持续改善的情况下，规模效应有望持续显现。 图2公司营业收入持续高增长图3公司各季度营收均呈增长态势 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4公司归母净利润增长强劲图5公司归母扣非净利润增长强劲 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图6公司Non-IFRS归母净利润图7公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 规模效应持续增强公司盈利能力，研发投入加大以提升服务能力。2023年上半年，公司毛利率为36.33%，较去年同期增加1.32个百分点；净利率为13.90%，增加1.70个百分点；主要是由于公司新兴业务逐步减亏或盈利所致，规模效应持续体现。2023年上半年， 公司销售与财务费用率略有下降，分别为2.25%、1.21%，分别下降0.08、0.87个百分点；管理与研发费用率有所增加，分别为14.41%、3.23%，分别增加0.70、1.42个百分点。 图8公司毛利率与净利率持续提升图9公司四费率基本保持稳定 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.基石业务稳健增长，新兴业务快速放量 公司持续拓展全流程服务，客户粘性及业务间导流性提升。实验室服务、CMC服务和临床研究服务、大分子与CGT服务分别为公司第一、二、三、四大业务板块，共同形成公司全流程、一体化的研发、生产服务平台，实现CRO+CMO各阶段的无缝衔接，显著提高研发效率，促进公司各服务板块的协同。2023年上半年，约75%的CMC（小分子CDMO）收入来源于实验室服务的现有客户。2023年上半年，实验室服务、CMC服务、临床研究服务、大分子与CGT四大板块分别实现业务收入33.80、12.51、8.05、2.00亿元，分别占公 司整体营业收入的60%、22%、14%、4%。 图10公司主营收入构成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 实验室服务CMC临床CRO大分子与CGT其他 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.1.实验室服务：收入稳健增长，毛利率持续提升 收入稳健增长，高毛利业务蓬勃发展带动板块毛利率提升。公司的实验室服务主要包括实验室化学和生物科学服务（包括体内外药物代谢及药代动力学、体外生物学和体内药理学、药物安全性评价、大分子药物发现及美国实验室服务)。受全球医药投融资遇冷导致客户需 求增速放缓影响，公司实验室服务实现收入33.80亿元，同比增长21.68%，实现毛利率45.05%，较去年同期提高1.36个百分点。其中，生物科学业务与实验室化学业