云智能业务高速增长，基石业务稳扎稳打

中软国际（354）更新报告 买入2023年12月21日 云智能业务高速增长，基石业务稳扎稳打 2023年中期毛利率改善，收入稳步改善：2023年中期公司收入公司实现收入85亿元，同比下降16%；其中云智能业务收入33亿，同比增长3%，主要源于华为在云、车、鸿蒙等新兴业 务方面的拓展；基石业务收入51亿元，同比下降24%，主要源于行业大客户需求缩减以及公司战略转向高价值项目拓展；毛利润20亿元，毛利率同比下降1.1%至23.7%，归母净利润3.51亿元，同比下降38.6%，环比上升86.8%。保证鸿蒙业务和汽车领域稳健发展竞争力的同时，公司毛利率开始逐步改善。 基石业务持续承压，软件工厂积极蓄能：公司业务持续承压，主要是宏观环境下大客户业务收缩。23年上半年基石业务实现营收51亿元，同比下降24%，报告期内，收入贡献600万 元以上客户数环比从190个下滑至171个；大客户集中度同比持续下降。值得一提的是，公司与华为、百度、阿里、建设银行等基石客户达成长期稳定合作关系的同时继续深耕中国移动、中国电信、中石化和中海油等央国企客户。我们预计公司基石业务在未来几年内仍将保持12%左右的增速。 云智能业务高速发展，汽车领域蓄势待发：23年上半年云智能业务营收33亿元，同比增长3%，主要由全栈云业务服务能力提升带来业绩增长。公司成为首批通过华为云CTSP认证的服务 伙伴，且持续保持IDC统计的云迁移、云开发两大细分领域排名第一，未来将在云专业服务领域持续增长；同时，公司深度参与华为造车各项业务，并已为比亚迪、吉利、沃尔沃等多家龙头车企进行软件架构和智能座舱的技术服务。我们认为公司在鸿蒙矩阵不断垂直优化，公司绑定华为云能力10%份额，2022年华为云营收达到453亿,未来公司有望持续受益，同时智能汽车软件产业链的布局将打开公司增长新增长曲线。 调整目标价至8.1港元，维持买入评级：综合分析，中软国际流水稳健，且公司研发能力继续加固，我们看好公司在云智能业务的影响和布局。在华为多项业务合作线以及大客户的加 持下，基石业务预计依旧稳定发力；云智能业务和汽车业务员高速发展的确定性。考虑到毛利率承压的影响，我们调整估值中枢为18倍PE，根据2023年预测盈利得出目标价为8.1港元，较上一收盘价有33.9%的上升空间，维持买入评级。 李京霖 852-2532-1957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk主要数据 行业TMT 股价6.06港元 目标价8.1港元 （33.9%） 股票代码354 已发行股本29.43亿股 市值177.17亿港元 52周高/低7.723/4.190港元 每股净资产4.280港元 主要股东瑞士银行9.76% ChenYuhong9.39% CSI3.83% 摩根大通2.27% 盈利摘要 股价 表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 8 总营业收入（人民币千元） 18,398,076 20,005,171 23,556,178 28,105,917 32,653,353 7 变动 30.47% 8.74% 17.75% 19.31% 16.18% 6 净利润（人民币千元） 1,136,911 759,441 1,189,757 1,437,288 1,642,724 54 变动 19.06% -33.20% 56.66% 20.81% 14.29% 3 每股盈利（人民币元） 0.384 0.252 0.395 0.477 0.545 2 变动 -32.51% -34.42% 56.66% 20.81% 14.29% 1 市盈率6.06港元（估） 13.8 21.1 13.4 11.1 9.70 每股派息（港元） 0.02 0.01 0.02 0.02 0.03 股息现价比 0.31% 0.20% 0.32% 0.39% 0.44% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录一：主要财务报表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入18,398,076 20,005,171 23,556,178 28,105,917 32,653,353 盈利能力 毛利4,904,241 4,600,170 5,983,269 7,138,903 8,293,952 毛利率(%) 26.66% 22.99% 25.40% 25.40% 25.40% 其他业务净额523,287 327,190 385,268 459,680 534,054 EBITDA利率(%) 9.85% 6.31% 7.62% 7.51% 7.42% 销售及管理费用-943,469 -948,868 -1,117,296 -1,333,096 -1,548,786 净利率(%) 6.18% 3.79% 5.05% 5.11% 5.03% 经营利润1,367,345 934,359 1,501,133 1,816,692 2,131,319 财务开支-99,557 -113,212 -153,214 -153,214 -153,214 营运表现 联营公司等-10,196 -22,534 -45,068 -90,136 -180,272 销售及管理费用/收入(%) 5.13% 4.74% 4.74% 4.74% 4.74% 税前盈利1,252,077 829,882 1,300,111 1,570,602 1,795,093 实际税率(%) 9.22% 8.56% 8.56% 8.56% 8.56% 所得税-115,387 -71,053 -111,313 -134,472 -153,693 净利润1,136,690 758,829 1,188,798 1,436,130 1,641,401 库存周转 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 少数股东应占利润-221 -612 -959 -1,158 -1,324 应付账款天数 54.6 50.9 52.0 60.1 63.6 本公司股东应占溢利1,136,911 759,441 1,189,757 1,437,288 1,642,724 应收账款天数 103.9 109.9 104.9 105.5 109.0 折旧及摊销-444,257 -294,637 -293,352 -292,935 -293,059 EBITDA1,811,602 1,263,005 1,794,484 2,109,626 2,424,378 财务状况总负债/总资产 0.31 0.28 0.32 0.34 0.33 增长 收入/净资产 1.59 1.65 1.87 2.10 2.28 总收入(%)30.5% 8.7% 17.8% 19.3% 16.2% 经营性现金流/收入 0.05 0.04 0.03 0.03 0.03 EBITDA(%)17.5% -30.3% 42.1% 17.6% 14.9% 税前盈利对利息倍数 12.58 7.33 8.49 10.25 11.72 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金5,556,380 5,565,110 5,721,096 5,896,572 6,118,355 EBITDA1,811,602 1,263,005 1,794,484 2,109,626 2,424,378 应收账款5,894,431 6,156,543 7,387,852 8,865,422 10,638,506 净融资成本99,557 113,212 153,214 153,214 153,214 存货162,631 99,358 93,222 136,554 130,399 营运资金变化-886,791 -467,042 -876,478 -1,090,473 -1,238,419 其他流动资产123,117 148,101 148,101 148,101 148,101 所得税-86,364 -71,053 -111,313 -134,472 -153,693 总流动资产13,519,627 13,600,522 15,403,565 17,099,943 19,088,655 其他24,139 -100,909 -163,445 -208,513 -298,647 有形资产1,847,726 1,558,559 1,154,375 1,166,879 1,177,559 营运现金流962,143 737,213 796,463 829,382 886,833 无形资产1,036,509 1,124,427 910,511 905,074 901,336 长期投资384,641 485,163 485,163 485,163 485,163 资本开支-348,292 -188,639 -188,639 -188,639 -188,639 其他3,013 921 40,830 80,739 120,648 其他投资活动-181,229 -194,167 -194,167 -194,167 -194,167 总资产16,902,293 16,964,785 18,179,637 19,922,990 21,958,554 投资活动现金流-529,521 -382,806 -382,806 -382,806 -382,806 应付帐款2,251,641 2,048,709 2,958,035 3,949,096 4,537,584 短期银行贷款917,421 766,068 766,068 766,068 766,068 负债变化-2,072,630 -151,353 0 0 0 其他短期负债191,813 198,346 198,346 198,346 198,346 股息-70,117 -41,202 -64,548 -77,978 -89,123 总短期负债3,985,601 3,553,286 4,462,612 5,453,673 6,042,161 其他融资活动3,519,637 -113,212 -153,214 -153,214 -153,214 长期银行贷款0 0 0 0 0 融资活动现金流1,376,890 -305,767 -217,762 -231,191 -242,337 其他负债33,304 11,715 11,715 11,715 11,715 总负债5,275,734 4,829,994 5,739,320 6,730,381 7,318,869 现金变化1,809,512 48,639 195,895 215,385 261,691 少数股东权益22,638 25,026 24,067 22,909 21,585 股东权益11,603,921 12,109,765 12,629,113 13,382,564 14,330,305 期初持有现金3,786,777 5,556,380 5,565,110 5,721,096 5,896,572 每股账面值(摊薄)3.92 4.02 4.19 4.44 4.75 汇兑变化-39,909 -39,909 -39,909 -39,909 -39,908 营运资金9,534,026 10,047,236 10,940,953 11,646,270 13,046,493 期末持有现金5,556,380 5,565,11