云智慧业务高速增长，基石业务增长稳健

中軟國際（354）更新報告 買入2023年04月11日 李京霖 852-2532-1957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 股價目標價 TMT 5.21港元 8.1港元 股票代碼已發行股本 （55.75%） 354 30.27億股 市值 52周高/低 157.71億港元 8.44/4.72港元 每股淨資產 4.48港元 主要股東 瑞士銀行8.89% ChenYuhong9.40% CSI3.83% 摩根大通2.42% 雲智慧業務高速增長，基石業務增長穩健 2022年收入增長：2022年公司實現收入200.5億元，同比增長 8.7%；收入增長的驅動主要來自核心大客戶業務穩健增長和雲智慧業務的高速增長。其中雲智慧業務收入66.18億，同比增長24.7%；歸母淨利潤 7.59億元，同比下降33.2%。毛利率同比下降3.7個百分點至23%，主要由宏觀因素導致大客戶定價業務所致。 基石業務增長穩健，AI技術提高效率：公司業務增長穩健，持續開拓頭部客戶業務。22年基石業務實現營收133.87億元，同比增長2.3%，來自騰訊、阿裡、通信運營商、滙豐銀行等活躍客戶數量穩定提升。在汽車廠商方面也在積極尋求突破，汽車業務高速發展。值得一提的是，在AI技術的加持下，公司軟體工廠大幅提高15%-20%的效率，可見公司長期優化運營能力。整體看，互聯網客戶業務將會在未來逐步回暖，我們預計公司基石業務在未來幾年內仍將保持10%左右的增速。 雲智慧業務高速發展：22年雲智慧業務營收66.18億元，同比增長24.7%，主要由鴻蒙、汽車和解決方案等業務帶來業績增長。目前，公司會繼續攜手深開鴻打磨萬物智聯OS+終端管理平臺；同時，公司深度參與華為造車各項業務，並已為比亞迪、吉利、沃爾沃等多家龍頭車企進行軟體架構和智慧座艙的技術服務。我們認為公司在鴻蒙矩陣不斷垂直優化，公司智慧物聯網業務的產品與解決方案能夠説明公司更好的穩定矩陣，同時未來在數位化轉型帶來的雲資料、開源鴻蒙需求，新增ERP實施和華為軍團帶來進一步增量空間。 調整目標價至8.1港元，維持買入評級：綜合分析，中軟國際流水穩健，且公司研發能力繼續加固，我們看好公司在雲智慧業務的影響和佈局。在華為多項業務合作線以及大客戶的加持下，基石業務預計依舊穩定發力；雲智慧業務和汽車業務員高速發展的確定性。考慮到毛利率承壓的影響，我們調整估值中樞為18倍PE，根據2023年預測盈利得出目標價為8.1港元，較上一收盤價有55.75%的上升空間，維持買入評級。 盈利摘要股價表現 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 9 总营业收入（人民币千元） 18,398,076 20,005,171 23,556,178 28,105,917 32,653,353 8 变动 30.47% 8.74% 17.75% 19.31% 16.18% 76 净利润（人民币千元） 1,136,911 759,441 1,189,757 1,437,288 1,642,724 5 变动 19.06% -33.20% 56.66% 20.81% 14.29% 4 每股盈利（人民币元） 0.384 0.252 0.395 0.477 0.545 3 变动 -32.51% -34.42% 56.66% 20.81% 14.29% 21 市盈率5.21港元（估） 11.9 18.1 11.6 9.6 8.4 0 每股派息（港元） 0.02 0.01 0.02 0.02 0.03 股息现价比 0.36% 0.24% 0.37% 0.45% 0.51% 來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄一：主要財務報表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入18,398,076 20,005,171 23,556,178 28,105,917 32,653,353 盈利能力 毛利4,904,241 4,600,170 5,983,269 7,138,903 8,293,952 毛利率(%) 26.66% 22.99% 25.40% 25.40% 25.40% 其他业务净额523,287 327,190 385,268 459,680 534,054 EBITDA利率(%) 9.85% 6.31% 7.62% 7.51% 7.42% 销售及管理费用-943,469 -948,868 -1,117,296 -1,333,096 -1,548,786 净利率(%) 6.18% 3.79% 5.05% 5.11% 5.03% 经营利润1,367,345 934,359 1,501,133 1,816,692 2,131,319 财务开支-99,557 -113,212 -153,214 -153,214 -153,214 营运表现 联营公司等-10,196 -22,534 -45,068 -90,136 -180,272 销售及管理费用/收入(%) 5.13% 4.74% 4.74% 4.74% 4.74% 税前盈利1,252,077 829,882 1,300,111 1,570,602 1,795,093 实际税率(%) 9.22% 8.56% 8.56% 8.56% 8.56% 所得税-115,387 -71,053 -111,313 -134,472 -153,693 净利润1,136,690 758,829 1,188,798 1,436,130 1,641,401 库存周转 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 少数股东应占利润-221 -612 -959 -1,158 -1,324 应付账款天数 54.6 50.9 52.0 60.1 63.6 本公司股东应占溢利1,136,911 759,441 1,189,757 1,437,288 1,642,724 应收账款天数 103.9 109.9 104.9 105.5 109.0 折旧及摊销-444,257 -294,637 -293,352 -292,935 -293,059 EBITDA1,811,602 1,263,005 1,794,484 2,109,626 2,424,378 财务状况总负债/总资产 0.31 0.28 0.32 0.34 0.33 增长 收入/净资产 1.59 1.65 1.87 2.10 2.28 总收入(%)30.5% 8.7% 17.8% 19.3% 16.2% 经营性现金流/收入 0.05 0.04 0.03 0.03 0.03 EBITDA(%)17.5% -30.3% 42.1% 17.6% 14.9% 税前盈利对利息倍数 12.58 7.33 8.49 10.25 11.72 资产负债表现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<12月31日><千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金5,556,3805,565,1105,721,0965,896,5726,118,355EBITDA1,811,6021,263,0051,794,4842,109,6262,424,378 应收账款5,894,4316,156,5437,387,8528,865,42210,638,506净融资成本99,557113,212153,214153,214153,214 存货162,63199,35893,222136,554130,399营运资金变化-886,791-467,042-876,478-1,090,473-1,238,419 其他流动资产123,117148,101148,101148,101148,101所得税-86,364-71,053-111,313-134,472-153,693 总流动资产13,519,62713,600,52215,403,56517,099,94319,088,655其他24,139-100,909-163,445-208,513-298,647 有形资产1,847,7261,558,5591,154,3751,166,8791,177,559营运现金流962,143737,213796,463829,382886,833 无形资产1,036,5091,124,427910,511905,074901,336 长期投资384,641485,163485,163485,163485,163资本开支-348,292-188,639-188,639-188,639-188,639 其他3,01392140,83080,739120,648其他投资活动-181,229-194,167-194,167-194,167-194,167 总资产16,902,29316,964,78518,179,63719,922,99021,958,554投资活动现金流-529,521-382,806-382,806-382,806-382,806 应付帐款2,251,6412,048,7092,958,0353,949,0964,537,584 短期银行贷款917,421766,068766,068766,068766,068负债变化-2,072,630-151,353000 其他短期负债191,813198,346198,346198,346198,346股息-70,117-41,202-64,548-77,978-89,123 总短期负债3,985,6013,553,2864,462,6125,453,6736,042,161其他融资活动3,519,637-113,212-153,214-153,214-153,214 长期银行贷款00000融资活动现金流1,376,890-305,767-217,762-231,191-242,337 其他负债33,30411,71511,71511,71511,715 总负债5,275,7344,829,9945,739,3206,730,3817,318,869现金变化1,809,51248,639195,895215,385261,691 少数股东权益22,63825,02624,06722,90921,585 股东权益11,603,92112,109,76512,629,11313,382,56414,330,305期初持有现金3,786,7775,556,3805,565,1105,721,0965,896,572 每股账面值(摊薄)3.924.024.194.444.75汇兑变化-39,909-39,909-39,909-39,909-39,908 营运资金9,534,02610,047,23610,940,95311,646,27013,046,493期末持有现金5,556,3805,565,1105,721,0965,896,5726,118,355 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料