城投随笔系列：政治经济视角看城投公开债风险

城投随笔系列 政治经济视角看城投公开债风险 2023年04月11日 当前处于新时代的十字路口 首先，有必要讨论一下当前大的时代背景：步入2023年，无论是学界还是业界，对地方政府债务问题终局的讨论颇多。逐步地，市场也开始讨论，城投公开市场债券是否是今年最大的或有风险点？毕竟土地财政仍然紧平衡，且理财这一最大需求方有边际弱化。然而在思考这一宏观问题时，我们或不用太过纠结于微观线索，这并不代表着对地方政府和融资平台保持盲目乐观，而是说我们需要站在更宏大的视角、更长远的时间轴上来考虑，可以更好地把握长期根本矛盾和短期应对。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 我们先从近年来的两条逻辑主线来观察：一是反腐败斗争攻坚战持久战，二是破除“金融精英论”，寻求更多非物质激励途径。在当下时间节点的政策指向值得我们思考，是否在为破除一些道德风险做准备，在框架上做顶层设计。 相关研究1.品种利差跟踪周报20230409：品种利差 当然，不一定有直接关联，仅作线索参考。 多收窄-2023/04/092.城投、产业利差跟踪周报20230409：城 地方政府债务问题的解决 投、产业利差整体下行-2023/04/09 具体到地方政府债务问题的解决上，2018年财政部提出了六大化债方式，全维度探讨了地方政府隐性债务化解工作，并且彼时设想的是十年化债。 3.交易所批文更新跟踪周报20230409：交易所审批节奏有所放缓-2023/04/09 4.信用一二级市场跟踪周报20230409：净 然而时至今日，仿佛并没有找到太好的方式从根本上化解偿还，这几年的工作，一方面关于增量，隐性债务要严禁新增；另一方面关于存量，主要还是聚焦于债务的缓释。但关键问题在于，存量的城投有息债务、乃至隐性债务，绝对体量仍在持续攀升的过程中，且增速不低。与之对应的是，房地产市场及土地市场景气度持续疲软，尽管2023年有边际改善，但将债务化解的重担寄托于此或存在诸多约束。 融资明显增加，信用利差总体收窄-2023/04/095.高频数据跟踪周报20230408：国际原油价格走高-2023/04/08 讨论到这里，地方政府债务问题似乎又陷入了死胡同，总体化解存在着总量和结构上的诸多问题，尤其是在仅依靠地方政府的情况下。故而有时候甚至会思考，如若债务和经济增长能增速匹配，是否滚续是占优选择？毕竟M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配也是货币政策的目标和锚，而社融本身对应的便是债务。但存在一个问题，即二者很大概率下会难以匹配。由此，我们推演未来地方政府债务问题的解决方式，根本上的化解偿还或许还是需要自上而下做一些安排，不单单是地方债试点置换隐性债务（量级不够，覆盖面不够），规模体量更大、层级范围更广的地方债置换看起来最为直接有效。这当中涉及的预算约束、部门协调以及主权债务问题，都是需要平衡考虑的，市场难以进行分析和推演，最终是一个政策选择的问题。但有一点可以明确，在此之前需要立规矩和全方位破除道德风险，这也是2021年以来一直在做的事；并且在此期间，处置风险仍会在可控范围之内，否则与政策设定相悖，由此来看，城投公开市场债券风险，仍然可控，市场参与仍有空间。另外的考虑，便是时间节奏，考虑到十年化债、党的二十一大、2035年远景规划等方面，于债券市场参与机构而言，也可以参考这一时间轴做考虑。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1当前处于新时代的十字路口3 2地方政府债务问题的解决7 3小结10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 在春节后短短的两个月的时间里，信用的行情已经进入中后段，短久期品种利差已压缩至历史低位，并且站在当下往后看，“资产荒”仍然会延续，信用票息仍然是占优策略，机构不免需要在信用资质上面寻求一些挖掘，或多或少只是标尺差异的问题。 相应的，信用底线风险是值得我们探讨的问题，尤其聚焦在城投身上：城投公开市场债券会不会出问题，每年都会讨论，也都有惊无险的度过了，2023年的城投，可能会出现“黑天鹅”事件吗？ 1当前处于新时代的十字路口 首先，有必要讨论一下当前大的时代背景： 步入2023年，无论是学界还是业界，对地方政府债务问题演绎以及解决终局的讨论颇多，观点与论据众说纷纭，读起来都有道理。 日期 发文机构 /作者 文章名称 内容 表1：近期学界及业界对地方政府债务问题的观点 2023-01-27赵燕菁《债务是经济重启的关键》 2023年重启经济千头万绪，纲举目张，纲就是“债务”。但政策的目标不应是去债务，而是相反，要“维持债务的价值，扩张债务的规模”。 要想扩大内需就必须找到制约需求最根本的瓶颈。这个瓶颈，就是债务。 我们需要休养生息、培养元气，需要放水养鱼，放权让利，激发民营企业和市 2023-02-12西京研究院 -赵建 中银证券 《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》 场经济的“自愈力”，而不是继续像以前那样通过负债端大肆发债来进行低资产收益率的基建投资和重复建设。当然我们也知道激进戒毒容易出问题，有些地方的财政可能会立即崩掉，渐进式戒毒可能是一种现实选择。 虽然在微观层面，基建项目投资回报率低于债务利息率，但在政府层面算大账，把政府卖地所变现的社会效益也考虑进来，其投资回报率能覆盖债务利息率，债务可持续。 2023-02-14 -徐高《将债务比作鸦片错得离谱》 正因有这么一套中国特有的机制，我国才能绕开基础设施投资微观回报率低的 障碍，构建起了“地产+基建”的“经营城市”的商业模式，让我国成为别国艳羡的“基建狂魔”。这一模式是中国经济发展的“法宝”。不理解中国现实，错将“法宝”视为毒药，重启经济的设想只能变成对经济的又一轮伤害。 理解了地方政府债务危机的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅不是“不道德的”，反而是应该的和必须的。 我并不是建议中央政府立刻接手全部的地方政府债务，因为地方政府的债务规模如此之大，即便中央政府想在短期内接手，也根本接不住。而在根本上，地 2023-02-22赵燕菁《地方债要不要救？怎么救？》 方政府债务爆雷，很大程度上是抵押品出了问题。地方政府债务的抵押品主要是土地，但土地和房地产在连续的政策打压下丧失了流动性。因此，只要中央停止打压房地产，大幅减少新增供地，扭转土地市场的预期，抵押品就可以恢复流动性，很多地方债仍然是可兑付的。房地产市场恢复得越好，中央需要接手的负债就越少，从而为“国债置换地方债”赢得必要的时间。 把专项债的制度不断的完善，让它更适合中国经济的发展，让它真正变成政府 2023-03-30《债券》 杂志 《地方政府专项债制度——政府债务治理的中国方案》 债务治理的抓手，可能会使整个地方政府包括市县一级、甚至更细一层政府债务治理变得更简单，因为围绕项目进行资金收益的匹配，管好项目就管好了风险和经济增长。 2023-04-03《财经》《加快推进地方债务处置》具体到如何处置地方债务，办法有很多，关键是如何兼顾和平衡各当事方利 杂志 益，归根结底可能要在中央与地方、财政和金融之间分摊处置成本，一定程度 的兜底和撇账恐怕都在所难免。 其中重要一环是借助市场化手段盘活地方存量资产，这需要加大城市运营力度和金融深化程度，根据现金流有无和资产可变现程度来分门别类进行处置和运营。此外，还可以通过推进一些要素指标的全国流转，来为一些地方资源的转 化提供更便利的条件。 资料来源：新闻网站，民生证券研究院整理 与此同时，市场也一直在讨论，城投公开市场债券是否是今年最大的或有风险点进而影响冲击市场？毕竟土地财政仍然紧平衡，且理财这一最大需求方有边际弱化。 省份 2022Q1 发行 2023Q1 同比 2022Q1 净融资 2023Q1 同比 2 AAA 023Q1分AA+ 等级净融资 AA 其他 2022Q1 土地出让金 2023Q1 同比 江苏 4245 4605 360 1468 1124 (343) 148 654 335 (13) 525 684 159 浙江 1764 2357 594 1048 879 (168) 69 657 143 11 905 1141 237 山东 1226 1625 399 712 699 (13) 410 301 4 (17) 524 288 (236) 广东 1185 1085 (100) 569 141 (428) 31 66 44 0 278 450 172 福建 692 877 185 363 374 11 234 90 60 (9) 392 110 (283) 北京 525 593 68 174 186 12 155 35 2 (6) 514 304 (209) 上海 706 410 (296) 270 114 (157) 66 51 (3) 0 248 29 (219) 湖北 681 890 208 276 283 7 76 177 43 (13) 265 95 (171) 安徽 824 702 (122) 352 273 (79) 41 153 81 (2) 428 286 (142) 江西 681 915 234 288 245 (44) 198 34 23 (10) 273 144 (129) 河南 620 775 155 298 332 34 51 256 27 (2) 196 257 61 四川 822 974 152 458 282 (176) 51 147 96 (12) 287 229 (58) 湖南 658 708 51 137 67 (70) (19) 112 (15) (11) 181 219 38 重庆 660 556 (104) 358 185 (173) 65 131 (9) (3) 125 47 (78) 陕西 305 336 30 88 78 (10) 10 45 24 (1) 136 278 142 新疆 201 168 (33) 91 4 (87) 15 (5) (7) 0 48 41 (7) 天津 716 851 135 125 305 180 288 14 3 0 8 24 15 云南 444 427 (17) 76 (77) (153) (19) (47) (8) (3) 66 72 6 广西 364 355 (9) 112 64 (48) 104 (22) (18) 0 115 77 (39) 河北 199 212 13 13 81 68 1 25 55 0 300 319 19 山西 154 132 (23) 41 (14) (55) 27 (41) (0) 0 73 55 (18) 内蒙古 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 42 49 8 宁夏 24 25 1 24 18 (6) 11 7 0 0 4 10 6 吉林 52 157 105 (80) 9 89 22 (13) 0 0 49 64 14 甘肃 49 76 26 (67) (66) 1 (29) (26) (11) 0 47 19 (28) 黑龙江 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 8 (1) 辽宁 37 10 (27) 1 (17) (18) 0 (6) (8) (3) 69 47 (21) 贵州 76 59 (17) (22) (27) (5) 21 (7) (27) (14) 136 72 (64) 西藏 45 37 (8) 35 37 2 0 37 0 0 0 0 0 青海 4 12 8 (15) 7 22 0 7 0 0 17 1 (16) 海南 0 22 22 0 (5) (5) (7) 0 2 0 47 20 (27) 合计 17960 19950 1990 7191 5580 (1611) 2020 2833 835 (108) 6306 5438 (868) 图1：2023Q1分省分等级城投