城投随笔系列：特殊再融资债，来了

城投随笔系列 特殊再融资债，来了 2023年09月27日 历史上，城投债缘何集中提前兑付？ 观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高 峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。（1）第一轮债务置换：发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。（2）第二轮债务置换：各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。 今年以来，拟提前兑付情况如何？ 截至2023年9月27日，今年以来拟提前兑付城投债共有404亿元，共计127只；同比来看，2022年1-9月拟提前兑付城投债391亿元，共计96只。 与2022年相比，今年以来拟提前兑付的城投债在规模和数量上都有提升。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.城投择券系列：5%以上、2024年前到期的城投债-2023/09/25 2.利率专题：四季度利率供给的几种推演-20 23/09/25 分省份来看：（1）今年以来浙江省的拟提前兑付规模显著上升，截至9月27日为104亿元，达到了历年规模巅峰。（2）湖北、安徽、江西的拟提前兑付规模有所增加，但增幅不算大，增长均在20亿元左右。（3）湖南省的拟提前兑付规 模较2022年同期大幅增长，达69亿元，但暂未达到2018及2020年集中提前兑付的高峰水平；（4）天津、云南、广西区域：均暂未出现拟提前兑付的情况。（5）其他尾部区域：今年以来黑龙江省拟提前兑付规模突出，达40亿元。 3.可转债周报20230924：结构性分化，出口链转债怎么看？-2023/09/244.城投、产业利差跟踪周报20230924：化债行情又回来了-2023/09/245.信用一二级市场跟踪周报20230924：发行增加，收益率涨跌互现、信用利差普遍收窄-2023/09/24 通过兑付方案有哪些关键因素？ 持有人角度来看，选择是否提前兑付债券时，需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险两方面，对应的是市场环境、兑付价格、发行人资质等相关因素。 今年以来，拟提前兑付方案通过情况如何？ 由于存在部分未表决方案，我们从未通过+取消率入手观察：（1）江苏及浙江未通过+取消率分别为15%、9%，主要是在区县级AA主体；（2）江西区域未通过+取消率较高，达50%，主要是在赣州市AA主体；安徽省中未通过+取消的是区县级AA-弱主体。（3）拟提前兑付金额较大的湖南省通过情况较好，未通过+取消率仅5%，主要在娄底AA主体；四川、重庆、陕西、新疆区域基本全部通过。（4）黑龙江拟提前兑付金额较大，通过率较低，未通过+取消率达51%；此外，辽宁、山西区域虽拟提前兑付金额不大，通过率却仍不高。 关注提前兑付中蕴含的机会 观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之后，城投债估价收益率普遍下行，存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债，或有投资机会。综合上文分析，城投债的集中提前兑付多与隐债置换的节奏相关。当前，2023年第一支特殊再融资债已蓄势待发，全国范围内各区域的特殊再融资债亦或紧随其后，随之是否会有更密集的城投债提前兑付值得关注。而其中的机会在于，特殊再融资债的置换范围内、较弱平台的高票息城投债，会有更强的提前兑付动力，提前兑付前后或存在获取收益的空间，可作为关注重点。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1历史上，城投债缘何集中提前兑付？3 2今年以来，拟提前兑付情况如何？7 3通过兑付方案有哪些关键因素？9 4今年以来，拟提前兑付方案通过情况如何？11 5关注提前兑付中蕴藏的机会12 6小结13 7风险提示15 插图目录16 表格目录16 2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露，拟发行规模共计663.2亿元（三期分别为274.4、194.4、194.4亿元）。 值得关注的是，其募集资金用途为“全部用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。市场对于此前一揽子化债的关切，到了逐步落地的时候了。 一方面，在化债政策落地推动下，有利于信用基本面改善，另一方面，市场还会关注，再融资债发行背景下城投提前兑付的问题，如何看待？本文聚焦于此。 1历史上，城投债缘何集中提前兑付？ 我们聚焦提前兑付来切入： 提前兑付，广义上包含设立特殊条款的提前兑付、未设立特殊条款的提前兑付2种类型。不同于设立提前偿还条款的债券（按约定分期提前偿还本金），本文主要探讨的是非条款提前兑付，需召开债券持有人会议对提前兑付议案进行表决，议定以特定价格提前偿付债券。 观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。 图1：2015年以来拟提前偿还的城投债（亿元、只） 拟提前偿还金额拟提前偿还只数（右） 50060 40050 40 300 30 200 20 10010 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-11 2019-08 2019-05 2019-02 2018-11 2018-08 2018-05 2018-02 2017-11 2017-08 2017-05 2017-01 2016-03 2015-07 00 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：数据截至2023年9月27日，下同。 为何会出现集中提前兑付的现象？从发行人视角来看，主要因素包括政策环境、发行人自身资质等方面。 首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关， 毕竟其提供了直接的资金来源。 （1）第一轮债务置换 根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》，“2014年末地方政府债务余额15.4 万亿元，加上2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，2015年地方政府债务 限额16万亿元。对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。而后的2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。 图2：2015-2019年各省发行的置换债及拟提前偿还的城投债（亿元） 省份 置换债 拟提前偿还 2015 2016 2017 2018 2019 合计 2015 2016 2017 2018 2019 合计 江苏 2883 3638 1646 659 150 8976 0 10 70 81 17 178 浙江 2294 3572 1188 507 - 7561 0 10 34 33 36 113 山东 1898 3578 1547 649 - 7672 0 0 204 260 17 482 广东 1255 2868 905 1109 - 6137 0 0 19 148 35 202 福建 1150 1678 957 266 - 4050 0 0 58 162 0 219 北京 1006 644 545 - - 2195 0 0 0 8 0 8 上海 1006 1700 215 16 - 2937 0 0 0 0 5 5 湖北 1223 1990 482 260 - 3956 0 0 13 19 3 35 安徽 1122 1229 1131 1023 - 4505 0 0 0 140 0 140 江西 754 705 704 265 - 2428 0 0 26 61 0 87 河南 1120 1361 1216 25 - 3722 0 0 178 31 14 223 四川 1467 2307 2001 663 - 6437 0 0 12 57 6 75 湖南 1278 3432 1342 928 366 7346 0 0 25 124 70 219 重庆 662 1164 781 186 - 2794 0 0 33 14 7 54 陕西 1040 1568 717 392 - 3717 0 0 18 52 3 72 新疆 515 751 757 278 - 2302 0 0 0 109 50 160 天津 472 1268 342 227 - 2309 0 0 0 19 0 19 云南 1358 1701 1423 515 226 5223 0 0 24 61 3 88 广西 549 1113 1225 526 - 3413 0 0 30 54 12 97 河北 1185 1784 793 449 - 4210 0 0 44 187 2 232 山西 386 525 446 164 - 1521 0 0 5 4 0 9 内蒙古 1278 2216 916 466 227 5103 0 0 44 109 10 162 宁夏 207 266 185 120 - 778 0 0 6 40 0 46 吉林 583 623 775 214 - 2194 0 0 21 37 0 58 甘肃 271 431 262 122 60 1145 0 0 10 19 0 30 黑龙江 600 857 587 551 - 2596 0 0 42 120 0 161 辽宁 1773 2708 2087 891 167 7626 26 0 482 165 15 688 贵州 2264 2445 2029 1673 383 8794 0 0 221 96 0 317 青海 150 274 273 123 - 819 0 0 0 34 0 34 海南 160 367 342 260 - 1129 0 10 0 0 0 10 合计 31910 48763 27817 13527 1579 123596 26 30 1617 2245 305 4224 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在 2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。 在2019年置换债发行收尾后，城投债的提前兑付也逐渐平息。 分省份来看，2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省，对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言，用地方置换债资金提前兑付城投债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。 （2）第二轮债务置换 2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，部分再融资债可用于偿还存量债务。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04万亿元。 再融资债偿还存量债务 拟提前偿还 202020212022合计 江苏-322-322 浙江-272-272 山东94233-327 广东-11211661287 福建-302-302 北京-192110702991 上海--655655 湖北---0 安徽-221-221 江西-15465219 河南-209-209 四川-339-339 湖南-147-147 重庆-500-500 陕西-248-248 新疆-95-95 天津153331-484 云南-97-97 广西30--30