城投随笔系列：这几年区县城投新发了多少债？

城投随笔系列 这几年区县城投新发了多少债？ 2023年06月04日 近期市场对于城投债务问题讨论较多，聚焦到公开市场债券上，各场所发 行政策的边际变化更是市场关注的焦点，由此我们讨论以下几点。 区县城投有多少存量债？ 截至2023年5月31日，按照民生固收城投名单统计，全国16.8万亿元 存量城投债中区县城投债共计6.04万亿元，占全部城投债的35.9%。其中江浙两省合计贡献了全国超半数的区县城投债余额。 细分债券品种来看，当前区县城投债以公司债为主，尤其是私募公司债， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 一定程度上反映了此前监管上的结构性差异。进一步聚焦区县城投公司债观察：区县城投公司债主要集中在中低等级私募品种中。以2022年区县一般公共预算来看，预算收入在50亿元以下的区县 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 的公司债余额为9050亿元，约占全部区县公司债的1/3。 邮箱：liuxue@mszq.com 这几年里发行情况如何？ 相关研究1.城投随笔系列：港兴港投：中原大地上的奋斗史-2023/06/042.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（杭州都市区篇）-2023/06/03 3.利率专题：存款利率与债市空间-2023/05 /31 4.利率专题：临近季末，6月资金面怎么看？ -2023/05/315.城投随笔系列：念念不忘，必有回响——天津再思考-2023/05/22 2015年是交易所城投债的发行元年，经历了一些政策波折后，2017年以 来交易所城投公司债发行持续上量，自2019年起的年发行量均过万亿元，且以私募公司债为主（占比均在70%以上）。其中，区县城投公司债发行量约占全部城投公司债发行量的40%，且区县级私募发行比例更高。 2021年以来随着监管趋严，交易所城投公司债发行和净融资均逐步有所下 降，私募债发行比例亦有所下降，区县城投表现得更为明显，尤其是2022年。 从主体评级观察，城投公司债的发行主体集中在中低等级主体且发行主体 评级有上移趋势，或与近些年平台整合后主体评级和资质提升有关。 但2023年以来，城投公司债发行规模远超往年同期，且私募占比明显提 高，尤其是区县城投公司债，发行和净融资较去年同期均有明显增量。毕竟这与今年的宏观大环境背景也有关联，逆周期与防风险叠加，而这或正是监管和市场所关注的源头。 进一步看结构发现增量部分主要集中在财力较强区域，财力较弱区域或仍 受到约束：预算收入50亿元以下区县城投公司债，2023年以来的发行规模亦超往年同期，但净融资有小幅下降，债券用途仍以“借新还旧”为主。 哪些区县交易所城投债还在净增长？ 我们区分50亿元以上和50亿元以下预算收入区域，对应地筛选出2021 年以来区域债券存量持续增长且交易所公司债规模亦在持续增长的区县：（1）50亿元以上的区县中满足存量双增的区县共80个，江浙鲁较为集中；（2）50亿元以下的区县中满足区存量双增的区县共52个，其中江浙川较为集中。 政策逻辑框架如何？ 于城投公开债而言，“有保有压”的政策大框架逻辑不会变，故而在保证 “借新还旧”底线的情况下，对于存量滚续的边际影响不大，叠加从上述数据观察能看到，这几年财力较弱区县主体债券净新增的量也有限，更多还是滚续，故而对于投资和存量滚续的风险可控。 但对投行债券业务的展业或会产生一定影响，毕竟无论是老主体还是新增 主体，政策诉求是稳和规范，进一步打造一个一健康循环的二级债券市场。 风险提示：城投口径偏差；数据口径偏差；宏观经济、地方政府债务压 力、区域及平台评价的主观性。 目录 1区县城投有多少存量债？3 2这几年里发行情况如何？6 3哪些区县交易所城投债还在净增长？8 4政策逻辑框架如何？10 5风险提示11 插图目录12 近期市场对于城投债务问题讨论较多，聚焦到公开市场债券上，各场所发行政策的边际变化更是市场关注的焦点，由此我们讨论以下几点： （1）区县城投有多少存量债？（2）这几年里发行情况如何？（3）哪些区县交易所城投债还在净增长？（4）政策逻辑框架如何？ 1区县城投有多少存量债？ 截至2023年5月31日，按照民生固收城投名单统计，全国16.8万亿元存量城投债中区县城投债1共计6.04万亿元，占全部城投债的35.9%（此处包括了直辖市区县）。 分省份看，江苏区县城投债存量最大，达1.82万亿元，占省内城投债存量的57%；浙江其次，为1.34万亿元，占省内城投债存量的65%。江浙两省合计贡献了全国超半数的区县城投债余额。 其他省份中，山东、四川、湖南区县城投债规模在3000-4500亿元，均占省内城投债存量的30%以上；福建、安徽、湖北区县城投债规模在1000-1200亿元，占省内城投债存量比重不足20%；其他省份区县城投债规模及占省内比重均不算高，部分省份无区县城投债存量。 此外，直辖市中，重庆区县城投债规模最高，达4800余亿元，约占区域内存量城投债的3/4。 图1：分区域区县城投债分布（亿元） 区县城投债区县占比（右） 2000080% 1500060% 1000040% 500020% 0 江浙重山四湖上苏江庆东川南海 北天福 京津建 安湖江河贵 徽北西南州 广陕河云新 东西北南疆 广辽山 西宁西 0% 吉黑内 林龙蒙 江古 资料来源：wind，民生证券研究院 注：存量债规模截至2023-05-31，全文同。 细分债券品种来看，6.04万亿元区县城投债存量中，公司债规模2.89万亿元，占比48%（其中私募公司债2.56万亿元，占比43%，且是公司债当中占绝大比例）；中期票据、定向工具、企业债规模分别为1.06万亿元、0.99万亿元、 1包括区县级平台和区县内园区平台。 0.78万亿元，对应占存量区县城投债的18%、16%和13%。 当前区县城投债以公司债为主，尤其是私募公司债，一定程度上反映了此前监管上的结构性差异，银行间产品本就相对少一点。 图2：各券种城投债中区县城投债占比情况（亿元）图3：区县城投债分券种占比情况 城投债区县城投债区县占比（右） 80000 60000 40000 20000 50% 40% 30% 20% 10% 0 公中定 司期向 债票工 据具 0% 企短其 业期他 债融 资券 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步聚焦区县城投公司债观察： 区县城投公司债主要集中在中低等级私募品种中。2.89万亿元的区县城投公司债中私募公司债存量占比接近90%。分主体评级看，AA+、AA主体各占46%、45%。 以2022年区县一般公共预算来看，预算收入在50亿元以下区县的公司债余额为9050亿元，约占全部区县公司债的1/3。 具体到各省来看，江浙两省存量区县公司债规模都在7500亿元以上，合计占全部区县公司债的56%；重庆、山东、四川、湖南、上海等省市区县公司债规模超过1000亿元。 此外，除上海、北京、辽宁外，其他各省市区县私募公司债均占全部公司债的80%以上。 图4：区县城投公司债分布情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2023-05-31，黑龙江、内蒙古、甘肃、西藏、宁夏、青海、海南等省份无存量区县城投公司债；90%以上区县预算收入为2022年数据，部分 2022年数据缺失情况下使用2021或2020年数据做替代。 进一步观察，这几年交易所品种发行情况如何，尤其是50亿预算收入以下区县？ 2这几年里发行情况如何？ 首先，我们观察历史交易所城投公司债发行情况。 2015年是交易所城投债的发行元年，经历了一些政策波折后，2017年以来 交易所城投公司债发行持续上量，自2019年起的年发行量均过万亿元，且以私募公司债为主（占比均在70%以上）。 其中，区县城投公司债发行量约占全部城投公司债发行量的40%，且区县级私募发行比例更高。 监管中长期为了一个更健康规范的债券市场，首先要从一级开始着手。 2021年以来随着监管趋严，交易所城投公司债发行和净融资均逐步有所下降， 私募债发行比例亦有所下降，区县城投表现得更为明显，尤其是2022年。 从主体评级观察，城投公司债的发行主体集中在中低等级主体（AA+、AA）且发行主体评级有上移趋势，或与近些年平台整合后主体评级和资质提升有关。 图5：历年城投公司债发行情况（亿元）图6：历年区县城投公司债发行变化（亿元） 发行规模净融资私募发行占比（右）发行规模净融资区县发行占比（右）区县私募发行占比（右） 25000 20000 15000 10000 5000 100% 80% 60% 40% 20% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 100% 80% 60% 40% 20% 00% 201520162017201820192020202120222023 00% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至2023-05-31。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至2023-05-31。 图7：历年城投公司债发行主体评级分布图8：历年区县城投公司债发行主体评级分布 100% AAAAA+AAAA-及以下 100% AAAAA+AAAA-及以下 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 201520162017201820192020202120222023 0% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至2023-05-31。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至2023-05-31。 但2023年以来，从1-5月数据来看，城投公司债发行规模远超往年同期，且私募占比明显提高，尤其是区县城投公司债，发行和净融资较去年同期均有明显增量，毕竟这与今年的宏观大环境背景也有关联，逆周期与防风险叠加，而这或正是监管和市场所关注的源头。 图9：历年1-5月城投公司债发行情况（亿元）图10：历年1-5月区县城投公司债发行变化（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 发行规模净融资私募发行占比（右） 100% 80% 60% 40% 20% 5000 4000 3000 2000 1000 发行规模净融资私募发行占比（右） 95% 92% 89% 86% 83% 00% 201520162017201820192020202120222023 0 201520162017201820192020202120222023 80% 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至2023-05-31。 资料来源：wind，民生证券研究院注：2023年数据截至2023-05-31。 进一步看结构，可以发现增量部分主要集中在财力较强区域，财力较弱区域或仍受到约束：我们聚焦2022年一般公共预算收入在50亿元以下区县城投的公司债，2023年以来的发行规模亦超往年同期，但净融资有小幅下降，债券用途仍以“借新还旧”为主。 （亿元） 图11：历年50亿元以下区县公司债发行情况（亿元）图12：历年1-5月50亿元以下区县公司债发行情况 4000 发行规模净融资50亿以下区县发行占比（右） 40% 1500 发行规模净融资50亿以下区县发行占比（右） 50% 3000 30% 1200 40% 2000 20% 900 600 30% 20% 1000 10% 300 10% 00% 201520162017201820192020202120222023 00