宏观国债月报：短期乐观

短期乐观 观点逻辑 海外银行危机暂告段落，国内复苏逻辑有望延续。复苏虽边际放缓，但存在政策空间及相应预期。长期而言，全球经济增长和金融稳定性压力偏大，暂时难以乐观。综合考虑，4月股指有望向上修复，走出一个上涨小波段，然上涨后更需关注风险。国债可能延续震荡。 主要关注点 消费政策、货币政策 操作建议 宏 轻仓多IF 观 金风险提示 融 政策不及预期、美联储超预期鹰派、金融风险、地缘政治因素 组 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2023年4月6日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止4月4日，10年期国债收益率升至2.86%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至3.35%，中美利差倒挂幅度显著缩小。 全球股指：3月全球主要股指涨多跌少。大宗商品：整体下跌，贵金属独立上涨。 美元指数：3月美元指数回落。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、海外预期边际恶化 近期最主要的边际变化是海外预期边际恶化。一方面，欧美银行危机事件加大了市场对金融风险和经济增长的担忧情绪，另一方面，美国3月ISM制造业PMI数据低于预期，多数分项指标均有不同程度的回落，显示美国需求端有所承压，同时3月ADP就业人数增加14.5万人，也低于市场预期。 沙特等产油国联合减产挺价，侧面反映了他们对需求的悲观看法，但是支撑了短期油价表现。虽然美联储选择加息25bp，然而资产负债表重新开始扩张，再叠加上目前的高通胀背景，也将使得市场担心未来通胀反弹的风险。美联储将面临更困难的选择，目前我们认为美债利率不具有大幅下行的基础。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 168.21 1000.6 下降 外汇储备 月 31332 31845 下降 M1:同比 月 5.8 6.7 下降 M2:同比 月 12.9 12.6 上升 社会融资规模:当月值 月 31560 59866 下降 新增人民币贷款:当月值 月 18100 49000 下降 CPI:当月同比 月 1 2.1 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -1.4 -0.8 下降 工业增加值:当月同比 月 18.77 -9.79 上升 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.5 5.1 上升 社会消费品零售总额:当月同比 月 3.5 -1.8 上升 工业企业利润:累计同比 月 -22.9 -4.0 下降 制造业PMI 月 51.9 52.6 下降 GDP不变价:当季同比 季 2.9 3.9 下降 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 中国3月官方制造业PMI为51.9，预期51.6，前值52.6；3月非制造业PMI为58.2，预期55，前值56.3。数据显示经济修复的速度放缓，结构上有分化，服务业复苏加快。根据需求端的高频数据，地产销售有所改善，但没有传导到土地市场；消费方面，汽车拖累整体的商品消费，服务消费继续保持较好。当前消费疲软，而政府对消费问题很重视，因此继续建议关注消费相关的具体政策，进而判断整体消费会否出现一波小复苏。 物价方面，2月CPI同比降至1%，核心CPI同比降至0.6%，PPI同比下降1.4%，国内暂时看不到通胀压力，实际利率偏高，降息的需求有所提升。 总体而言，经济修复边际放缓，叠加海外可能的负面影响，政策支持力度仍需加大。 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 3月17日央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放资金约5500亿元，略超市场预期。此外，3月有2000亿MLF到期，央行续作4810亿元，超额2810亿。 受央行流动性投放影响，3月资金面较2月边际转松，DR007中枢2.04%，仍高于央行7天逆回购利率4bp。虽然主要期限资金利率多数下行，但同业存单利率基本持平，且资金面分层仍然明显，R007和DR007的利差均值则较2月明显走阔20bp至0.47%。 3月美联储加息25bp，但受银行危机影响，美联储开始扩表，美债利率明显回落，中美利差倒挂幅度有所收窄，央行操作空间短期加大。 国内外基本面预期差背景下，3月人民币兑美元维持稳中偏强。 4月为国内缴税大月，流动性缺口较3月或小幅上升。但综合考虑政策空间、资金分层、流动性缺口等因素，我们认为无需担心4月的资金面。此外，3月份央行降准已传递出部分稳增长的信号，如果未来经济复苏不及预期，关注会否降息。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：同业存单利率图18：央行公开市场资金净投放 图19：国内信用利差图20：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 3月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，海外银行危机暂时告一段落，国内复苏逻辑有望延续。这是因为，经济复苏方向确定，虽边际放缓，但存在政策空间及相应预期。长期而言，全球经济增长和金融稳定性压力偏大，暂时难以乐观。综合考虑，4月股指有望向上修复，走出一个上涨小波段，然上涨后更需关注风险。国债可能延续震荡。 风险方面，主要关注政策不及预期、美联储超预期鹰派、金融风险、地缘政治因素 等。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 版、复制、引用或转载。