宏观月报：短期可以适当乐观

期货研究报告|宏观月报2024-08-03 短期可以适当乐观 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 7月的宏观市场激荡起伏。市场在“衰退交易”和“再通胀交易”下波动率开始上升，一方面是数据层面的压力，7月采购经理人指数的回落和价格指标的下行；另一方面是政策层面的分化，美欧央行继续按兵不动，但日本的加息和英国的降息，凸显了整体宏观不稳定性在上升。权益指数、商品价格和利率的回落给这一不确定性进行定价。 展望8月，不确定性还未有效缓和，预计政策缓和的加强将改善市场的悲观预期。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：衰退的首次定价接近完成。海外来看，美国6月就业报告和CPI报告的回落揭开了市场对美国衰退的定价（7月就业市场进一步弱化），但是二季度GDP的增速上修显示经济韧性，市场对9月降息的定价接近完成；国内来看，从6月数据的“形波势好”到7月PMI报告的回落，暗示经济短期压力仍存，宏观政策的加力仍在路上。 价格周期：内外分化的状态仍在继续。海外来看，美国分化的PCE和CPI报告暗示潜在通胀压力仍在，6月CPI环比的首次负增长暗示短期需求的压力，展望下半年，租金成本和劳动力成本仍是关注点；国内来看，6月PPI快速向上修复的背景下CPI难有改善，显示�需求等待改善的同时成本压力逐渐上升，继续关注资源品价格改革的进展。 政策周期：政策仍需进一步加力释放。海外来看，日本央行的加息和英国央行的降息，显示�经济结构性矛盾加大；美国财政降低再融资背景下美联储7月继续按兵不动（鹰派），但政策重心从通胀逐渐转向就业（鸽派）。国内来看，7月央行在调整货币政策框架中释放了一次10个基点的降息，在短期经济仍存在不确定性，尤其是海外矛盾加 大的背景下，关注8月央行降准的可能性。 ■策略 宏观策略维持左侧判断，短期调升风险配置比例。7月美联储政策重心转向为市场提供了更多的政策想象，也为国内政策加力提供了空间，短期内我们认为可以阶段性逢高降低对波动率资产的对冲头寸（+VXQ24）的持仓，且随着风险情绪的改善，预计短期收益率曲线仍有陡峭化空间（2×TS2409-1×T2409）。 ■风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 周期衰退，定价完成3 中国经济数据短期承压3 美国经济显示出预衰退4 市场衰退定价接近完成5 通胀分化，预期仍在6 美国通胀回落有韧性6 中国努力走出低通胀7 政策加力，风险对冲8 关注宽松预期差8 关注总量型政策9 图表 图1：上半年中国企业盈利改善丨单位：%YOY3 图2：但6月中小企业信心指数49.9丨单位：%3 图3：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY4 图4：实体和金融市场的背离仍在加剧丨单位：%4 图5：7月新增非农降至11.4万丨单位：万人4 图6：2024年以来失业率快速回升丨单位：%4 图7：降息落在四季度丨单位：%PCT5 图8：四季度降息在2-3次之间丨单位：%5 图9：美国6月通胀热力图更新|单位：STD6 图10：生产资料同比变化分布丨单位：%7 图11：CPI同比走势丨单位：%YOY7 图12：全球净降息保持稳定丨单位：次数8 图13：美国金融资产仍处在关键点位丨单位：%8 图14：国债净融资缺乏亮点丨单位：亿元9 图15：地方债净融资维持低位丨单位：亿元9 图16：央行主要操作利率丨单位：%9 图17：国债收益率曲线变动丨单位：%9 表1：全球制造业PMIZ-SCORE5 周期衰退，定价完成 7月的宏观市场激荡起伏。市场在“衰退交易”和“再通胀交易”下波动率�现了上升，从滞后指标（就业）、同步指标（通胀）向领先指标（采购经理人指数），经济数据层面的压力开始显现。 中国经济数据短期承压 6月份工业经济同比增长放缓0.2个百分点至+6.0%（环比维持正增长），服务经济同比 增长放缓0.1个百分点至+4.7%。从6月数据的“形波势好”到7月PMI报告的回落，暗示经济短期压力仍存，宏观政策的加力仍在路上。 投资生产：6月固定资产投资累计增速相比较5月继续小幅回落至+3.9%，环比增速略有抬升至+0.21%。投资结构上，运输设备（+28.2%）、水利（+27.4%）、食品生产（+27.0%）、电热气水生产（+24.2%）和农副产品（+21.8%）投资仍明显快于制造业（回落0.1个百分点至+9.5%）；产量结构上，去化有所放缓，电气机械制造、非金属矿物制品、食品制造和计算机制造分别降低了6.3、5.8、5.4和4.6个百分点，上游工业产品产量增速在过去一年仍表现为较快的回落。 消费地产：6月消费压力有所加大，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.1%，汽车类零售额同比增速转为负增长-1.1%。从结构角度，网上实物商品零售同比增速结束了年初以来的高增�现了回落，6月增速回落至8.8%。6月地产投资同比持平于5月的-10.1%，但季节性来看6月份库存消化压力相比较5月份有所减轻。 图1：上半年中国企业盈利改善丨单位：%YOY图2：但6月中小企业信心指数49.9丨单位：% 存货产成品库存盈利周期(右轴) 2130 SMEI现状指数预期指数信用指数 56 14 7 0 -7 202220232024 20 10 0 -10 54 52 50 48 46 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 美国经济增加衰退压力 金融市场流动性宽松。尽管美联储利率继续保持高位，在量化紧缩政策（QT）自6月开始放缓、二季度暂停美债拍卖增发，美债收益率自4月创�新高后持续回落（10年期最低至4.16%）。尽管如此，美元流动性暂时稳定，在高利率未对金融体系负债端产生更大冲击前，全球波动率暂时维持低位，短期内流动性需求也并不强烈。 实体部门流动性收紧。随着家庭超额储蓄的耗尽，高利率状态下无论是家庭部门还是政府部门宏观杠杆的扩张保持谨慎，居民信贷保持2.8%的低增速，政府部门信贷回落至3.9%且杠杆率二季度不再扩张。未来密切关注高利率的持续对于这一过程的限制加强。 高利率下实体经济景气度继续面临压力。截止7月份，美国无论是制造业还是非制造业PMI均�现回落（服务业PMI再次回落至荣枯线下），高收益债利差也显著上升。未来需要关注消费的继续放缓（二季度+2.5%）对于这种景气度的负面影响可能。 图3：GDP未着陆但二季度有韧性丨单位：%YOY图4：实体和金融市场的背离仍在加剧丨单位：% 美国GDP美国企业利润金融状况指数美国服务业PMI(右轴) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202020222024 -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：7月新增非农降至11.4万丨单位：万人图6：2024年以来失业率快速回升丨单位：% 企业政府新增非农(万人) 80 60 40 20 U1U2U3U4U5U6 失业率(右轴) 84.4 64.2 4.0 4 3.8 23.6 0 2022 2023 2024 0 202220232024 3.4 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 市场衰退定价接近完成 二季度经济上修。数据显示美国二季度GDP环比折年上修至+2.8%（预期+2.0%），相比较一季度的1.4%呈现超预期增长。同时二季度核心PCE物价指数同比增速也超预期增长至+2.9%（预期+2.7%），6月单月核心PCE物价指数同比增速稳定在+2.6%的水平。 7月份市场进行的“衰退交易”更像是从“经济繁荣”向“经济衰退”的切换，存在向“政策中性”点回归的可能。 图7：降息落在四季度丨单位：%pct图8：四季度降息在2-3次之间丨单位：% 7月9月11月12月7月9月11月12月 00.00 -0.25 -60-0.50 -0.75 -1202024/032024/042024/052024/062024/072024/08 -1.00 2024/032024/042024/052024/062024/072024/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表1：全球制造业PMIZ-score 2023 2024 6月 7月8 月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 全球 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 -0.4 -0.6 -0.3 -0.4 -0.8 美国 -1.8 -1.7 -1.4 -1.1 -1.6 -1.6 -1.6 -1.1 -1.4 -0.8 -1.1 -1.2 -1.2 -1.6 中国 -0.9 -0.7 -0.5 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 -0.1 -0.6 -0.6 -0.7 欧元区 -1.6 -1.8 -1.6 -1.6 -1.7 -1.5 -1.4 -1.0 -1.0 -1.1 -1.2 -0.9 -1.1 -1.1 日本 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 -0.9 -0.4 -0.1 -0.2 -0.6 德国 -1.8 -2.0 -2.0 -1.9 -1.7 -1.4 -1.3 -1.0 -1.5 -1.6 -1.5 -1.0 -1.3 -1.4 法国 -1.0 -1.2 -1.0 -1.4 -1.7 -1.7 -1.9 -1.7 -0.8 -1.0 -1.2 -0.9 -1.2 -1.5 英国 -1.4 -1.7 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.5 -1.2 -1.2 -0.5 -0.8 -0.3 -0.4 -0.1 加拿大 -0.4 -1.5 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 -1.7 -0.3 0.0 0.8 1.2 0.3 0.7 - 韩国 -0.9 -0.2 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 0.3 0.0 -0.2 0.7 0.9 0.6 巴西 -0.9 -0.6 -0.1 -0.4 -0.5 -0.3 -0.5 0.6 0.9 0.8 1.3 0.4 0.5 0.8 俄罗斯 0.7 0.5 0.8 1.4 1.2 1.2 1.4 0.7 1.5 1.8 1.3 1.4 1.6 1.1 越南 -1.4 -0.6 -0.1 -0.3 -0.4 -1.1 -0.6 -0.1 -0.1 -0.3 -0.1 -0.1 1.2 1.2 Ave -1.0 -1.0 -0.7 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 -0.5 -0.5 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.3 资料来源：Wind华泰期货研究院 通胀分化，预期仍在 有效需求不足的现状需要改变，但是节奏上短期内需仍保持谨慎的扩张，关注供给侧带来的涨价风险。近一年以来，消费端形成的价格压力总体有限，食品通胀有较大的回落。 美国通胀回落有韧性 美国分化的PCE和CPI报告暗示潜在通胀压力仍在，6月CPI环比的首次负增长暗示短期需求的压力，展望下半年，租金成本和劳动力成本仍是关注点。 降息交易下，关注商品型通胀的二次回升风险。通胀的回落（降至3.0%）尤其是核心通胀的回落（降至3.3%），进一步佐证了美国经济“衰退”的预期（失业率升至4.1%），市场对于萨姆法则（通过历史样本观察，当失业率三个月