宏观国债月报：强预期已被提前定价，2月难乐观

强预期已被提前定价2月难乐观 观点逻辑 春节后复工缓慢叠加美元回升，提前反映强预期的价格面临调整压力。流动性或边际宽松，但预计力度有限，驱动不足。2月美元或回升，人民币贬值，市场情绪降温，对股指驱动向下。 因此，2月股指或面临一定的调整压力，国债利率或阶段性下行。期间，预计IC将强于IH。调整之后需要关注复苏形势或政策端能否维持强预期，以及外部因素扰动。 主要关注点 复苏形势或政策端能否维持强预期，以及外部因素扰动。 宏操作建议 观 金做空IH，套利：多IC空IH。 融风险提示 组 需求快速恢复。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2023年2月6日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止2月3日，10年期国债收益率升至2.89%，美国10年期国债收益率3.53%。中美利差倒挂收窄较多。 全球股指：1月全球主要股指普涨。 大宗商品：小幅上涨，总体震荡格局未变。 美元指数：美元指数延续疲软，但于2月初出现企稳。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、强预期提前定价，2月反需谨慎 内需方面，1月官方制造业PMI数据重回扩张区间，显示去年末疫情达峰后经济活动恢复速度较快，而财新制造业PMI仍处于收缩区间。另外考虑到春节季节性因素干扰，我们认为数据说服力不够，仍需观察PMI后续变化。一个积极的变化是，春节没有出现疫情二次感染高峰，场景消费复苏态势较好。但是，更为重要的是，当前地产销售数据未有起色，汽车消费亦有所弱化，因此总体的消费复苏程度可能仍存在较大的不确定性。由于春节后复工进程缓慢，因此尤须重点关注元宵后复工进程和消费复苏情况。信贷方面，从票据与存单利差在1月快速走阔可 以推知1月信贷同比或将迎来多增，然如果融资结构中票据多增，房贷欠佳，则对国债利空有限，猪肉供给阶段性过剩，需求尚未恢复，因此价格连续下跌，或拖累CPI表现，目前国内通胀压力较小，不构成货币政策宽松的约束。 政策方面，1月5日，央行和银保监会发布通知，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。1月13日，央行新闻发布会称，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，综合施策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。此外，部分预期一线城市可能放松销售端政策以提振房地产市场信心。 通常而言，2月公布的经济数据较少，导致预期因素对行情影响偏大，所以我们应该重视高频数据和政策变动对预期的影响，由于此次1月份对节后的预期提前反映较为充足，而复工方 面迄今来看进程较慢，因此今年的2月反而可能需要谨慎看待。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 780 691 上升 外汇储备 月 31277 31175 上升 M1:同比 月 3.7 4.6 下降 M2:同比 月 11.8 12.4 下降 社会融资规模:当月值 月 13058 19837 下降 新增人民币贷款:当月值 月 14000 12100 上升 CPI:当月同比 月 1.8 1.6 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 -0.7 -1.3 上升 工业增加值:当月同比 月 1.3 2.2 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.1 5.3 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 -1.8 -5.9 上升 工业企业利润:累计同比 月 -4.0 -3.6 下降 制造业PMI 月 50.1 47 上升 GDP不变价:当季同比 季 2.9 3.9 下降 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 1月中旬受到票据贷款、税期、春节因素影响，资金面阶段收敛，导致中短端利率波动。春节前央行公开市场大额净投放，资金面情绪改善。根据历史规律，2月份资金面通常比1月份宽松。 1月美债利率下行，中美利差倒挂幅度有所收窄。2月初欧美央行分别再加息50bp和25bp，符合市场预期。其后，美元指数反弹，人民币短期有贬值压力，对于持续流入A股的北向资金形成负面影响，短期利空股市。 国内信用利差反弹后表现相对稳定。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 人民币汇率升值和强预期推动1月股市趋势上涨，国债偏震荡，导致股债相对估值向下回归。如前所述，2月需透支预期调整风险。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，节后复工缓慢叠加美元回升，提前反映强预期的价格面临调整压力。流动性或边际宽松，但预计力度有限，驱动不足。2月美元或回升，人民币贬值，市场情绪降温，对股指驱动向下。 我们认为，2月股指将面临一定的调整压力，国债利率或阶段性下行。期间，IC将强于IH。调整之后需要关注复苏形势或政策端能否维持强预期，以及外部因素扰动。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 版、复制、引用或转载。