国债月报：情绪过于乐观，警惕市场反转

期货研究报告|国债月报2022-07-30 情绪过于乐观，警惕市场反转 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 汪雅航FICC组 wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 彭鑫FICC组 010-64405663 pengxin@htfc.com从业资格号：F3066607 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 方向性策略：地产回归复苏节奏，流动性松无可松，短期的反转行情临近，利率望重新突破2.85%，期债8月以谨慎偏空为主。 跨品种策略：建议参与空TS多T的交易策略，主要是考虑到流动性进一步宽松的动能不足，且T将更加抗跌。 基差策略：此前我们持续强调看空基差得到兑现，维持基差下行至8月中旬的观点不变，反向套利的组合仍可持有。 移仓策略：移仓将来临，建议本次移仓空方应考虑较晚进行。 套保策略：2209合约基差已下行较大幅度，当前处于介入套保的较佳时机，并可适度提升套保比率。 ■风险 经济复苏不及预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 方向性策略4 跨品种策略5 基差策略7 移仓跟踪9 套保策略10 图表 图1：主连合约价格4 图2：近月合约价格4 图3：T主连与净持仓5 图4：TF主连与净持仓5 图5：TS主连与净持仓5 图6：社融-M2对利率的领先性5 图7：主连合约跨品种价差6 图8：近月合约跨品种价差6 图9：4TS-T与持仓6 图10：2TF-T与持仓6 图11：OMO净投放与R0076 图12：R007的季节项6 图13：政府债净融资同比增幅7 图14：地产成交增速7 图15：货币月度净投放累计与去年同期比7 图16：货币月度净投放累计与今年4月比7 图17：主连合约基差8 图18：近月合约基差8 图19：主连合约净基差8 图20：近月合约净基差8 图21：主连合约IRR8 图22：近月合约IRR8 图23：近一年合约基差对比9 图24：T09合约的季节性9 图25：TF09合约的季节性9 图26：TS09合约的季节性9 图27：T主力近四次移仓节奏10 图28：TF主力近四次移仓节奏10 图29：TS主力近四次移仓节奏10 图30：T主力近四次平均移仓节奏10 图31：全市场组合套保比率预估11 图32：信用债组合套保比率预估11 图33：利率债组合套保比率预估11 图34：国债组合套保比率预估11 方向性策略 本月T、TF和TS的主力2209合约分别变动1.06%、0.65%和0.27%至101.05、101.8和101.225，10y、5y和1y利率分别变动-5.69bp、-11.04bp和-16.53bp至2.75%、2.53%和185%。上周期货趋势上涨为主，长端和短端利率下行幅度较大。 本月期债打破僵持局面，重回趋势上行的节奏，多头情绪十分亢奋，我们分析主要原因在于，7月地产销售数据再度降速，房贷断供潮及疫情再度发酵进一步推升经济悲观情绪。 地产销售是左右今年债市方向的核心，根据7月高频数据来看，我们判断地产销售正重回缓慢上升的态势。事实上，6-7月地产销售�现快速大幅拉升后又快速大幅下跌，反映的是上海疫情好转后需求从集中爆发再回归今年常态，我们认为，4月以来的地产仍处于缓慢上行的周期中，当前债市或过度定价紧信用。 流动性是支撑近期债市强势的另一主要原因，近期流动性非常宽松，资金利率呈现�显著的季节性偏弱的特征。流动性的宽松核心原因在于地产偏弱情况下，市场资产荒情况突🎧，随着地产复苏，持续宽松的流动性将难以维持。对于货币政策而言，我们定义为平稳（不松不紧），从7月央行OMO操作可看🎧，始终维持低量净投放或净回笼，与今年4月的投放节奏相似。 因此，流动性松无可松，地产持续复苏的情形下，市场对紧信用和宽货币过度交易，我们认为，短期的反转行情临近，期债8月以谨慎偏空为主。考虑到社融-M2仍处于下行趋势，故暂时不认为步入了熊市。 期货的前5大席位净持仓的趋势值得关注，它并非必然领先于主力合约单边价格，其应用价值在于强化基本面逻辑和主力合约单边价格的原有趋势。本月净持仓TF持续上升，T震荡缓升，TS持续低迷，净持仓反映市场分歧仍存。 图1：主连合约价格图2：近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：T主连与净持仓图4：TF主连与净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：TS主连与净持仓图6：社融-M2对利率的领先性 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 跨品种策略 本月4TS-T、2TF-T分别变动0.025元、0.255元，10y-1y、5y-1y利率分别变动10.84bp、5.49bp，利率曲线呈现陡峭化的特征。 跨品种价差与期限利差走势长期趋同，但短期易受基差影响而�现背离。跨品种价差主要受流动性的影响，阶段性受经济和社融预期的影响。本月期货隐含利率曲线陡峭化程度不及现券，主要原因在于，TS基差较T基差偏低，目前仍处于负区间，随着基差均收敛于0，T或仍更加抗跌。同时，正如上文所述，流动性进一步宽松的动能望衰减，曲线陡峭化局面难以为继，且净持仓差（TS-T）与价差亦呈现向下趋势，故建议择机参与空TS多T的套利。 图7：主连合约跨品种价差图8：近月合约跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：4TS-T与持仓图10：2TF-T与持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：OMO净投放与R007图12：R007的季节项 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：政府债净融资同比增幅图14：地产成交增速 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：货币月度净投放累计与去年同期比图16：货币月度净投放累计与今年4月比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 基差策略 本月T、TF和TS基差均呈现趋势下行的特征，均值分别为0.4、0.21和0.19。 基差走势的判断主要基于四个方面的逻辑：一是持续观测到净基差<0，IRR-R007>0时，基差望走阔；二是基差具备较强的季节性，相似环境相同到期月的合约走势相近；三是基差临近交割收敛于0；四是跨品种价差略正向领先于基差。 本月基差如期见顶下行，预计下行趋势维持到8月中旬，主要原因有：T合约的IRR利率已下行至低位，净基差升至高位；相似年份的09合约在6-8月趋于收敛；4TS-T趋势仍下行。 图17：主连合约基差图18：近月合约基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：主连合约净基差图20：近月合约净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图21：主连合约IRR图22：近月合约IRR 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近一年合约基差对比图24：T09合约的季节性 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：TF09合约的季节性图26：TS09合约的季节性 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 移仓跟踪 临近8月，需要开始关注移仓情况，目前2209合约的移仓速度慢于平均水平，可能进 入8月会开始加快节奏，考虑到跨品种价差易下难上，基差持续收敛，我们建议，本次移仓空方应考虑较晚进行。 图27：T主力近四次移仓节奏图28：TF主力近四次移仓节奏 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：TS主力近四次移仓节奏图30：T主力近四次平均移仓节奏 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 套保策略 由于套保损益与基差密切相关，而基差存在明显的季节性，叠加当前宏观环境与2019 年的相似度较高，故我们在制定套保计划可以充分利用这一特性，参考2019年最优套保比率以确定当下较合适的套保比率。 如图所示，今年年初以来最优套保比率走势与2019年基本一致，但5-6月走势与2019年明显不同，表明2022年也有其独特的宏观背景。我们认为，2022年的独特性主要体现在流动性层面，这与地方政府债融资和疫情的节奏密不可分，参考2019年并结合前 文观点，我们建议8月以后适度提升套保比率。 就套保时点而言，2209合约基差已下行较大幅度，当前处于介入套保的较佳时机并可 可适度提升套保比率。 （注：最优套保比率是基于最小组合方差原理，采用T合约对冲1-3年各类债券组合所计算的结果，半个月调整一次比率；季节性方法并不确保必能选�最优的比率，投资者仍需结合具体行情和自身头寸进行调整。） 图31：全市场组合套保比率预估图32：信用债组合套保比率预估 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图33：利率债组合套保比率预估图34：国债组合套保比率预估 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com