宏观国债月报：政策不断发力，债市短期震荡下行
政策不断发力债市短期震荡下行 观点逻辑 受季末和国庆假期影响，本月资金面持续收紧，国债承压。9月制造业PMI延续改善，8月经济、金融数据超预期，经济逐渐复苏，叠加9月MLF平价加量续作和央行降准，支持央行继续加大信贷投放，有望后续数据向好，预计9月数据继续边际改善。地产政策持续发力，继“认房不认贷”之后，各地陆续开始取消限购。美国核心通胀持续放缓，非农增长强劲，但消费者支出已有放缓迹象，经济仍运行良好，但有降温迹象，市场预期11月仍可能有一次加息。后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短期震荡偏空。 宏 观主要关注点 金货币政策、财政政策、地产政策 融 组操作建议 逢低做多IF、IH、IC、IM 风险提示 利率上行风险：风险经济修复超预期利率下行风险：政策落地不及预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2023年10月09日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止9月28日，10年期国债收益率升至2.68%，收益率曲线略微上移。10年期美债收益率降至4.59%，中美利差倒挂幅度扩大。 全球股指：9月全球主要股指大多下跌，仅英国富时100有所上涨，涨2.2711%。大宗商品：整体下跌，仅煤炭和原油板块上涨。 美元指数：9月美元指数继续回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美国9月停止加息，11月加息预期上升 海外方面，美国8月整体通胀连续两个月反弹，核心通胀同比增速继续放缓。9月份非农就业增长强劲，就业火热、工资增长持续，美国二季度经济表现依然强劲，但消费者支出已有放缓迹象，第二季度美国实际GDP增速略微放缓，这表明在利率上升、大罢工和政府可能关门的几大不利影响下，美国经济仍运行良好，但有降温迹象。 9月会议美联储暂停加息，符合市场预期，市场上升对11月加息的预期。基准利率维持不变在5.25%-5.50%；点阵图显示多数美联储委员们认为年内还有一次加息；将对2024年的利率预期从4.6%（隐含4次降息）上调到5.1%（隐含2次降息）。并对经济的韧性更加信心，上调了2023年美国经济增速，相应地，对经济活动扩张步伐的表述也由此前的“温和”改为“稳健”。同时预期通胀进一步降温，同期的失业率则从4.1%下调至3.8%。我们认为失业率的上修和经济增长的上修，很难与通胀持续降温的假设相符。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 9月制造业PMI延续改善，时隔半年再次站上荣枯线上方，非制造业PMI由降转升。9月中国制造业PMI较上月上升0.5至50.2，为连续第四个月回升，重返扩张区间，制造业景气水平进一步改善；非制造业PMI较上月上升0.7至51.7，继续高于临界点；综合PMI为52，较上月上升0.7，继续保持在扩张区间。制造业方面，随着制造业传统旺季到来，生产端继续扩张。非制造业方面，受政府债融资进度加快以及地产政策频出等影响，建筑业PMI明显走强。总体来看，受季节性规律和近期宏观调控政策效果显现等因素影响，当前经济整体呈现稳步恢复的特征。 物价方面，8月国内CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%。8月PPI同比下降3%，环比上涨0.2%。物价同比涨幅转正，PPI运行也延续积极态势，释放经济运行回暖信号；表明我国政策效应持续显现，经济循环不断畅通，供求关系明显改善，经济回升向好动力增强。 进出口方面，8月进出口降幅缩窄，外需回暖主要靠美国带动。以美元计价，8月我国出口同比-8.8%，较7月跌幅缩窄5.7个百分点，进口同比-7.3%，跌幅较7月缩窄5.1个百 分点，贸易顺差683.6亿美元，较7月下降122.4亿美元，但是维持高位水平。降幅收窄， 政策效果开始显现，宏观经济有望企稳回升，预计未来外贸数据将继续好转。外需已然成为当前经济增长的拖累因素，我国出口仍有较大下行压力，在当前股市政策底背景下，短期内债市或将迎来一定的调整压力。 金融数据方面，中国8月社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元， 预期26230亿元，前值5282亿元。中国8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元，预期10975亿元，前值3459亿元；中国8月M2同比增长10.6%，预期增10.7%，前值增10.7%；M1同比增长2.2%。社融数据超预期，贷款超市场预期。主因地方债加速发行，总量上改善较为明显。新增人民币贷款方面，结构一般，居民中长期和企业贷款增加较少，票据融资和居民短贷较多，企业投资意愿不强。9月地产政策不断出台，预计下月数据将进一步改善。 中国8月经济数据主要指标边际改善。中国8月规模以上工业增加值同比增4.5%，预增4.2%，前值增3.7%。中国8月社会消费品零售总额同比增4.6%，预期3.5%，前值2.5%。中国 1-8月固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，预期增3%，前值增3.4%。中国1-8月房地产开发投资同比下降8.8%，预期降8.6%，前值降8.5%；商品房销售额下降3.2%，其中住宅销售额下降1.5%；房地产开发企业到位资金下降12.9%。8月份，房地产开发景气指数为93.56。随着宏观政策措施逐步显效，8月国民经济恢复向好，工业和服务业生产加快，国内需求继续扩大，就业物价形势向好。 随着工业生产稳步回升，企业营收恢复增长，工业企业利润恢复明显加快，8月份结束连续三个月下降后首次增长，同比增长17.2%，为利润由降转增创造了有利条件。总体看，工业企业利润恢复明显加快，但累计利润降幅仍然较大。 继各大城市陆续实施“认房不认贷”后，地产限购政策也开始取消；央行方面，下调存量房贷利率，可节约借款人利息支出，增加消费能力。同时超预期下调存款准备金率，向市场输入流动性，帮助缓解地方债集中发行的资金压力。支持央行继续加大信贷投放，有望后续数据向好。月末央行发布三季度货币政策例会纪要，提及“搞好逆周期和跨周期调节、加大已出台货币政策实施力度”，一定程度上提振债市信心。 总体而言，制造业景气水平进一步改善，8月经济、金融数据超预期，当前经济整体呈现稳步恢复的特征，预计9月数据继续边际改善。地产政策持续发力，继“认房不认贷”之后，各地陆续开始取消限购，后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短期震荡偏空。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 683.6 806 下降 外汇储备 月 31601 32042.7 下降 M1:同比 月 2.2 2.3 下降 M2:同比 月 10.6 10.7 下降 社会融资规模:当月值 月 31200 5282 上升 新增人民币贷款:当月值 月 13600 3459 上升 CPI:当月同比 月 0.1 -0.3 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 -3 -4.4 上升 工业增加值:当月同比 月 4.5 3.7 上升 固定资产投资完成额:累计同比 月 3.2 3.4 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 4.6 2.5 上升 工业企业利润:累计同比 月 -15.5 -6.7 下降 制造业PMI 月 50.2 49.7 上升 GDP不变价:当季同比 季 4.5 2.9 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比（9月）图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 9月DR007中枢上移，资金面延续收紧，IRS上升表明资金面预期也偏紧。 中国央行开展5910亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.5%，与此前一致，中国9月1年期、5年期LPR均维持不变。MLF平价加量续作结合降准，支持央行继续加大信贷投放，巩固经济向上，有望带动9月新增信贷及社融数据向好。 人民币兑美元情况：8月多次公开表示会采取一揽子政策稳定汇率；月初，为提升金融机构外汇资金运用能力，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行 的6%下调至4%。为今年首次下调，历史上第三次下调。此次下调增强了监管层加大力度稳定汇率市场的预期，同时向实体经济释放一定的资金量，加大国内政策宽松预期，将在一定程度上扭转市场对经济增长的悲观预期。同时8月中，全国外汇市场自律机制专题会议强调，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 9月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，受季末和国庆假期影响，本月资金面持续收紧，国债承压。9月制造业PMI延续改善，8月经济、金融数据超预期，经济逐渐复苏，叠加9月MLF平价加量续作和央行降准，支持央行继续加大信贷投放，有望后续数据向好，预计9月数据继续边际改善。地产政策持续发力，继“认房不认贷”之后，各地陆续开始取消限购。美国核心通胀持续放缓，非农增长强劲，但消费者支出已有放缓迹象，经济仍运行良好，但有降温迹象，市场预期11月仍可能有一次加息。后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短线震荡偏空。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区聚贤街2
