2022年业绩承压，2023年起经营有望逐步修复

增持（维持） 股价（2023年04月04日）5.93元 2022年业绩承压，2023年起经营有望逐步修复 公司研究|年报点评森马服饰002563.SZ 目标价格6.84元 52周最高价/最低价6.38/4.39元 总股本/流通A股（万股）269,409/187,694 A股市值（百万元）15,976 公司发布2022年报，全年实现营业收入133.3亿（-13.54%），实现归母净利润6.4亿（-57.15%）。Q4实现收入43.89亿元（-18.71%），实现归母净利润3.66亿元（-32.76%），公司拟每10股派2元。 童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店72家至2,751家，童装净关店355家至 5,389家。2022年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入64.5亿/11.5亿/52.7亿 /3.4亿，分别同比下降0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。 受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022年同比下降1.28pct至41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022净利率同比下降5.1pct至4.57%。 存货周转承压，期待后续改善。2022年末公司存货为38.47亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加48天至181天，其中，一年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货 短期承压，但2023年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。 2023年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入2023年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据 环比持续改善，2月/3月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在2023年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为0.36/0.49/0.58元（原2023-2024年为0.39和0.53元），参照可比公司，给予2023年19倍PE估值，对应目标价6.84元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年04月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.68 -1.51 11.05 -5.89 相对表现 -3.27 -0.85 5.65 -1.84 沪深300 2.59 -0.66 5.4 -4.05 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 短期盈利承压，关注Q4库存去化表现 2022-11-01 Q2单季度亏损，关注库存去化进展 2022-08-29 21Q4业绩承压，看好中长期运营效率提升 2022-04-01 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,420 13,331 14,827 16,596 18,292 同比增长(%) 1.4% -13.5% 11.2% 11.9% 10.2% 营业利润(百万元) 1,929 871 1,258 1,675 1,998 同比增长(%) 74.6% -54.8% 44.3% 33.2% 19.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,486 637 979 1,307 1,560 同比增长(%) 84.5% -57.1% 53.7% 33.4% 19.4% 每股收益（元） 0.55 0.24 0.36 0.49 0.58 毛利率(%) 42.6% 41.3% 41.5% 41.4% 41.3% 净利率(%) 9.6% 4.8% 6.6% 7.9% 8.5% 净资产收益率(%) 12.8% 5.6% 8.5% 10.4% 11.6% 市盈率 10.7 25.0 16.3 12.2 10.2 市净率 1.4 1.5 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收 益为0.36/0.49/0.58元（原2023-2024年为0.39和0.53元），参照可比公司，给予2023年19 倍PE估值，对应目标价6.84元，维持“增持”评级 表1：行业可比公司估值（截至2022年4月4日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 稳健医疗 300888 65.60 2.91 3.93 4.54 5.28 22.58 16.68 14.46 12.43 太平鸟 603877 20.35 1.42 0.51 1.10 1.43 14.32 40.24 18.48 14.20 海澜之家 600398 6.21 0.58 0.51 0.61 0.70 10.77 12.24 10.11 8.84 比音勒芬 002832 33.98 1.09 1.37 1.72 2.10 31.05 24.84 19.75 16.20 罗莱生活 002293 12.18 0.85 0.75 0.89 1.03 14.34 16.22 13.66 11.77 李宁 02331 50.87 1.52 1.54 1.93 2.36 33.43 33.00 26.35 21.55 安踏体育 02020 95.95 2.84 2.80 3.50 4.21 33.73 34.31 27.39 22.79 特步国际 01368 8.27 0.34 0.35 0.44 0.55 24.01 23.66 18.76 15.14 调整后平均 25 19 15 数据来源：wind，朝阳永续，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,973 6,369 7,723 8,427 9,215 营业收入 15,420 13,331 14,827 16,596 18,292 应收票据、账款及款项融资 1,452 1,263 1,405 1,572 1,733 营业成本 8,853 7,825 8,677 9,728 10,740 预付账款 201 161 179 201 221 营业税金及附加 122 63 70 78 86 存货 4,024 3,847 4,266 4,783 5,281 销售费用 3,381 3,262 3,677 3,884 4,171 其他 4,438 2,029 2,035 2,042 2,049 管理费用及研发费用 938 886 966 1,065 1,137 流动资产合计 15,087 13,670 15,608 17,025 18,498 财务费用 (103) (54) (64) (78) (84) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 465 656 380 380 380 固定资产 1,948 1,811 2,017 2,104 2,195 公允价值变动收益 15 99 50 50 50 在建工程 25 16 58 79 89 投资净收益 74 12 20 20 20 无形资产 431 390 366 341 317 其他 76 66 66 66 66 其他 2,286 2,385 1,999 1,996 1,996 营业利润 1,929 871 1,258 1,675 1,998 非流动资产合计 4,691 4,601 4,439 4,521 4,598 营业外收入 6 8 8 8 8 资产总计 19,778 18,271 20,047 21,546 23,096 营业外支出 14 16 16 16 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,922 864 1,250 1,668 1,991 应付票据及应付账款 5,954 5,376 5,961 6,683 7,378 所得税 438 254 312 417 498 其他 1,795 1,781 1,794 1,809 1,824 净利润 1,485 610 937 1,251 1,493 流动负债合计 7,749 7,156 7,755 8,492 9,202 少数股东损益 (2) (27) (42) (56) (67) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,486 637 979 1,307 1,560 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.24 0.36 0.49 0.58 其他 345 221 221 221 221 非流动负债合计 345 221 221 221 221 主要财务比率 负债合计 8,094 7,377 7,976 8,713 9,424 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 20 (7) (49) (105) (172) 成长能力 实收资本（或股本） 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 1.4% -13.5% 11.2% 11.9% 10.2% 资本公积 2,813 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 74.6% -54.8% 44.3% 33.2% 19.3% 留存收益 6,295 5,584 6,563 7,381 8,287 归属于母公司净利润 84.5% -57.1% 53.7% 33.4% 19.4% 其他 (138) (191) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 11,684 10,894 12,072 12,833 13,672 毛利率 42.6% 41.3% 41.5% 41.4% 41.3% 负债和股东权益总计 19,778 18,271 20,047 21,546 23,096 净利率 9.6% 4.8% 6.6% 7.9% 8.5% ROE 12.8% 5.6% 8.5% 10.4% 11.6% 现金流量表 ROIC 12.0% 5.0% 7.7% 9.5% 10.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,485 610 937 1,251 1,493 资产负债率 40.9% 40.4% 39.8% 40.4% 40.8% 折旧摊销 161 177 1