立昂转债：从硅片到芯片一站式制造平台

固收点评20221115 证券研究报告·固定收益·固收点评 立昂转债：从硅片到芯片一站式制造平台2022年11月15日 事件 立昂转债（111010.SH）于2022年11月14日开始网上申购：总发行规模为33.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产180万片12英寸半导体硅外延片项目、年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目及补充流动资金。 当前债底估值为93.86元，YTM为2.71%。立昂转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含 最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.82%（2022-11-11）计算,纯债价值为93.86元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为100.84元，平价溢价率为-0.83%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月18日至2028年11月13日。初始转股价45.38元/股，正股立昂微11月11日的收盘价为45.76元，对应的转换平价为100.84元， 平价溢价率为-0.83%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.94%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价45.38元计算，转债发行33.90亿元对总股本稀释率为9.94%，对流通盘的稀释率为12.94%,对股本 摊薄压力较小。 观点 我们预计立昂转债上市首日价格在119.33~132.94元之间，我们预计中签率为0.0116%。综合可比标的以及实证结果，考虑到立昂转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在119.33~132.94元之间。我们预计网上中签率为0.0116%，建议积极申购。 2017年以来公司营收整体趋于增长，2017-2021年复合增速为28.50%。公司2021年实现营业收入25.41亿元，同比增加69.17%，实现归母净利润6.00亿元，同比增加197.24%。自2017年以来，公 司营业收入总体趋于增长，2017-2021年复合增速为28.50%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为54.41%。 公司营业收入构成较为稳定，半导体硅片和半导体功率器件为公司主要收入来源。自2019年至2021年，半导体硅片销售收入之和占营业收入的比重各年均超过50%，是公司营业收入的主要来源。 公司销售净利率和毛利率整体呈上升趋势，管理费用率整体呈下降趋势。2017-2021年，公司销售净利率分别为11.62%、17.09%、12.69%、14.33%和24.49%，销售毛利率分别为29.98%、37.69%、37.31%、 35.29%和44.90%。销售净利率和销售毛利率整体均呈上升趋势，销售毛利率基本高于行业平均值，销售净利率明显高于行业平均值，销售费用率低于行业平均水准，管理费用率总体呈下降趋势。 市场需求多元且强劲。通信、计算机、智能电网等终端应用领域的快速发展以及人工智能、物联网等新兴产业的崛起极大地促进了半导体产业的发展。2015年至2019年中国大陆半导体硅外延片市场规模从 65.42亿元增长至90.95亿元。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之十：低碳转型债券——绿色债券市场中的新兴蓝海》 2022-11-15 《周观：政策发力与融资需求间的拉锯（2022年第43期）》 2022-11-13 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q3管理费用率水平（%）9 图8：半导体硅片产品销售收入（亿元）9 图9：中国半导体硅外延片市场规模（亿元）9 表1：立昂转债发行认购时间表4 表2：立昂转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测立昂转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：立昂转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-11-10 上路演公告》 T-1 2022-11-11 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-11-14 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-11-15 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-11-16 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-17 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-181、刊登《发行结果公告》 转债名称 立昂转债 正股名称 立昂微 转债代码 111010.SH 正股代码 605358.SH 发行规模 33.90亿元 正股行业 电子-半导体-半导体材料 存续期 2022年11月14日至2028年11月13日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 45.38元 转股期 2023年05月18日至2028年11月13日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00% 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期利息）全 赎回条款 部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：立昂转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产180万片12英寸半导体硅外延片项目年产600万片6英寸集成电路用硅抛光片项目 230,233.00139,812.00 113,000.00 125,000.00 补充流动资金 101,000.00 101,000.00 合计 471,045.00 339,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.86元 转换平价（以2022/11/11收盘价） 100.84元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 6.54% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）-0.83% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.86元，YTM为2.71%。立昂转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.82%（2022-11-11）计算,纯债价值为93.86元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为100.84元，平价溢价率为-0.83%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月18日至2028年11月13日。初始转股价45.38元/股，正股立昂微11月11日的收盘价为45.76元，对应的转换平价为100.84元，平价溢价率为-0.83%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.94%。按初始转股价45.38元计算，转债发行33.90亿元对总股本稀释率为9.94%，对流通盘的稀释率为12.94%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计立昂转债上市首日价格在119.33~132.94元之间。 1）参照平价、评级和规模可比标的康泰转2（转换平价50.46元，评级AA，发行规模20.00亿元）、大参转债（转换平价57.69元，评级AA，发行规模14.05亿元）、崇达转2（转换平价64.92元，评级AA，发行规模14.00亿元），11月11日转股溢价率分 5/11 别为142.95%、93.78%、76.42%。 2）参考近期上市的麦米转2（上市日转换平价88.74元）、广大转债（上市日转换平价97.71元）、锂科转债（上市日转换平价105.65元），上市当日转股溢价率分别为41.26%、29.26%、21.97%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，电子行业的转股溢价率（𝑥1）为23.86%，中债企业债到期收益（𝑥2）为3.82%，2022年三季报显示立昂微前十大股东持股比例（𝑥3）为40.74%，2022年11月11日中证转债成交额为80,452,321,808元，取对数（𝑥4）得25.11。因此，可以计算出立昂转债上市首日转股溢价率（y）为24.58%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到立昂转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.33~132.94元之间。 表5：相对价值法预测立昂转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 43.47 114.95 116.87 119.74 122.62 124.53 -3% 44.39 117.37 119.33 122.27 125.20 127.16 2022/11/11收盘价 45.76 121.00 123.02 126.05 129.07 131.09 3% 47.13 124.63 126.71 129.83 132.94 135.02 5% 48.0