周期复苏率先受益，先进封装引领变革

立足中国布局全球，成就全球Top3封测龙头。公司为全球第三大、中国大陆第一大委外封测（OSAT）厂商。市场布局上，公司在中国、新加坡及韩国共设六大生产基地，在20多个国家、地区设有业务机构。公司前两大股东为国家集成电路大基金与中芯国际，管理层均有深厚半导体行业背景。公司营收稳步增长，海外业务为收入主要来源。公司2021年及2022年营收分别为305、338亿元，同比+15%、11%，其中海外业务营收分别为217、248亿元，同比增长10%、14%。 公司2021年、2022年归母净利润分别为30、32亿元，同比增长128%、9%。 技术雄厚经营稳定，有望率先受益周期拐点。公司经营实力强大，根据芯思想研究所数据，22年预计公司全球市占率为10.7%，是全球排名第三、中国大陆排名第一的封测厂商。公司主要封装产品品类齐全，实现主流封装形式的全覆盖。凭借多年技术积累与产品研发，公司已实现各主流封装形式的全覆盖，成功研发了晶圆凸点工艺（Bumping）、晶圆重布线技术（RDL）、扇入式封装（Fan-in）等晶圆级封装技术。同时，公司的研发费用管控合理，费用率低于同行；研发实力雄厚，研发成果大幅领先同行。截止至22年6月30日，公司发明专利数量为2406项，发明专利数量超过通富微电、华天科技、甬矽电子的发明专利总和。相较于半导体其它板块，封测板块对行业周期更为敏感，若半导体行业周期触底反弹，封测行业有望成为率先反映。我们看好公司在下行周期的经营管理，认为公司各财务指标表现良好。在周期拐点时期，公司有望率先受益。 发力先进封装，瞄准高制程卡脖子痛点。据Yole预计2025年先进封装占封装市场的比例为49.4%。先进封装形式众多，但各主流先进封装形式主要诞生于近十年，因此国内外差距较小。长电科技等国内厂商能够快速跟进，并进行自主研发。 公司在晶圆级封装、倒装芯片互连、硅通孔(TSV)、系统级封装（SiP）等领域中采用多种创新集成技术。同时，随着制程的不断迭代，芯片设计成本与制造成本均呈现指数型的增长趋势，冲击高制程芯片的供给。美国等国家对华的半导体限制主要集中在先进制程，加剧我国高制程芯片的供给问题。而在需求端，AIGC等新兴领域依赖高制程芯片的底层算力支持。供需缺口下，系统级封装、Chiplet等先进封装技术为行业技术演进的关键路径。目前Chiplet等先进封装技术正逐步渗透，市场规模快速提升。公司准确把握先进封装发展趋势，研发成果不断突破。 例如在Chiplet领域，公司XDFOI™Chiplet高密度多维异构集成系列工艺在1月5日已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货，实现最大封装体面积约为1500mm²的系统级封装。 投资建议：封测板块对行业周期较为敏感，有望率先迎来周期拐点。而公司在下行周期稳健经营，有望率先受益封测板块的复苏。同时，在供需关系失衡的格局下，公司系统级封装、Chiplet等先进封装技术成为行业技术演进的关键路径，有望成为中国半导体行业实现“弯道超车”的关键技术。我们选取了通富微电、华天科技、甬矽电子等国内封测厂商作为可比公司，预计公司2023年至2025年实现收入368/419/472亿元，归母净利润35/43/52亿元，对应当前PE估值为18/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业周期复苏不及预期风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险 股票数据 1.立足中国布局全球，成就全球Top3封测龙头 1.1.市占率全球领先，布局全球展开 公司为全球第三大、中国大陆第一大委外封测（OSAT）厂商。长电科技是全球领先的集成电路制造和技术服务供应商，提供全级别的微系统集成和封装测试服务，市场布局上，公司在中国大陆、新加坡及韩国共设六大生产基地，在20多个国家、地区设有业务机构，在各战略性半导体市场形成了成熟的业务积淀。 公司已覆盖IDM、Fabless及Foundry多类型客户，并已积累许多在各自领域处于领先地位的客户。 图1：长电科技在中国大陆、韩国及新加坡设有六大生产基地 公司前两大股东为国家集成电路大基金与中芯国际，管理层均有深厚半导体行业背景。截至2022年12月31日，国家集成电路产业投资基金股份有限公司及中芯国际全资公司芯电半导体分别持有公司13.3%及12.9%的股份，为公司前两大股东。公司董事长高永岗先生、首席执行长郑力先生、执行副总裁罗宏伟先生等管理层成员均具有深厚的半导体从业背景。 图2：长电科技股权结构图（截至2022年12月31日） 表1：长电科技主要管理层成员 1.2.产品结构向高端化发展，营收与盈利能力稳步提升 公司营收稳步增长，海外业务为收入主要来源。公司在近两年持续聚焦高附加值、快速成长的市场热点应用领域，整合提升全球资源效率,强化各分、子公司间的协同效应、技术能力和产能布局，海外业务收入及总体营收实现稳步增长，2021年及2022年营收分别为305、338亿元，同比+15%、11%，其中海外业务营收分别为217、248亿元，同比增长10%、14%。 图3：长电科技营收及同比增速（亿元） 图4：长电科技海内外营收结构（亿元） 持续推行降本增效策略，期间费用率总体处于下降趋势。公司持续推行降本增效措施，效果逐渐显现，2019年至2022年，在研发费用率稳定在4%左右的同时，公司总体费用率从13.4%下降至7.5%，其中销售费用率从1.1%下降至0.6%，管理费用率从4.4%下降至2.7%，财务费用率从3.7%下降至0.4%。 图5：长电科技各项费用率 产品组合优化叠加控费见效，盈利能力逐步提升。公司2021年、2022年归母净利润分别为30、32亿元，同比增长128%、9%，2021年、2022年毛利率分别为18.4%、17.0%，净利率分别为9.7%、9.6%，较2019年增长明显。 图6：长电科技归母净利润及同比增速 图7：长电科技归母净利率及毛利率 公司子公司净利率整体呈现上升趋势，星科金朋改善明显。公司在收购经营情况恶化的星科金朋后积极整合全球布局资源，发挥协同作用，星科金朋从较高亏损率逐渐扭亏，净利率在22年增长至14.0%，同时国内子公司净利率也基本处于上升态势。 图8：长电科技主要子公司净利率 2.技术雄厚经营稳定，有望率先受益周期拐点 2.1.行业竞争格局稳定，公司技术积累雄厚 半导体封装应用于多个领域，各个领域对应不同封装形式。半导体封装的种类众多，包括SOP、SOT、DIP、QFN/DFN、金属封装、陶瓷封装等。其中，应用于消费电子、智能家居等领域的封装形式研发难度较低。而在5G通讯与航天军工领域，由于使用环境更为恶劣、芯片性能参数要求更高，因此对封装产品的技术要求也更为苛刻。 表2：不同应用领域封装产品情况 封测市场规模稳健增长，中国增速大于全球。根据Yole数据，全球封测市场规模预计从2020年的677亿美元增长到2026年的954亿美元，CAGR为5.9%。 而近年来，由于高通、华为海思、联发科、联咏科技等国际IC设计厂商逐步将封装测试订单转向中国大陆企业，同时国内其它IC设计厂商的规模与数量逐步扩大，中国封测行业市场规自2016年快速增长，市场规模由2016年的1564亿元增长至2021年的2660亿元，CAGR为11%。Frost&Sullivan预计2022年市场规模增速维持在6%，高于全球增速。 图9：全球封测市场规模及增速（亿美元） 图10：2016-2022中国封测市场规模及增速 头部厂商格局稳定，大陆厂商占据主要关键份额。2022年，全球前十大厂商市占率合计为78%，前十大市占率整体保持稳定。其中中国大陆厂商占据四席，分别为长电科技、通富微电、华天科技、智路封测，四家占比合计为25%，市占率较21年提升1pcts。 长电科技市占率全球第三、中国大陆第一。公司经营实力强大，根据芯思想研究所数据，公司22年全球市占率为10.7%，是全球排名第三、中国大陆排名第一的封测厂商。 图11：2022年全球封测前十强预估排名 公司业务广泛覆盖各个应用领域，并在各个领域持续进行高端化迭代。公司业务实现了对汽车领域、通信领域、高性能计算领域、存储领域的覆盖。能够广泛受益各领域发展趋势。同时，公司在汽车领域积极推动高性能陶瓷基板如DBC、DBA的量产应用；在通信领域着力发展异构集成的SiP模组技术；在高性能计算领域推出XDFOI技术；在存储领域与国内外各存储类产品厂商有广泛的合作，多领域齐头并进。 表3：长电科技各应用领域产品布局 公司主要封装产品品类齐全，实现主流封装形式的全覆盖。凭借多年技术积累与产品研发，公司已实现各主流封装形式的全覆盖，成功研发了晶圆凸点工艺（Bumping）、晶圆重布线技术（RDL）、扇入式封装（Fan-in）、扇出式封装（Fan-out）、硅穿孔技术（TSV）等晶圆级封装技术，并实现了部分晶圆级封装产品的量产。 图12：公司量产主要封装形式对比 公司的研发费用管控合理，费用率低于同行；研发实力雄厚，研发成果大幅领先同行。公司研发费用率18年起一直维持在4%左右，研发费用率持续保持稳定，公司研发费用率持续低于同行。公司22年研发费用率为3.9%，同业的通富微电、华天科技研发费用率则分别为6.2%、5.9%。截止至22年6月30日，公司发明专利数量为2406项，发明专利数量超过通富微电、华天科技、甬矽电子的发明专利总和。强大的研发矩阵一方面使得公司能够持续保持自身产品的竞争力，另一方面能够助力公司在先进封装等行业趋势下继续取得领先地位。 图13：长电科技研发费用率对比 图14：长电科技发明专利数量对比 2.2.行业景气底部企稳，公司受益周期拐点 目前封测板块的景气度底部企稳，有望率先实现反转。相较于半导体其它板块，封测板块对行业周期更为敏感，若半导体行业周期触底反弹，封测行业有望成为率先反映。甬矽电子表示下游客户库存已经有一定程度下降，而封测龙头日月光预期需求将在Q2陆续回温。根据Wind的台股封测数据，日月光23年2月营收降幅企稳，同比-9%；力成科技营收同比有所修复，同比-20%，环比营收实现反转，环比+4%；IC封测板块营收同比增速较1月亦修复，同比-15%，环比企稳，环比-2%。 图15：日月光月度营收（亿新台币）及同比 图16：力成科技月度营收（亿新台币）及同比 图17：台股IC封测板块月度营收（亿新台币）及同比 而在封测行业的周期拐点时期，公司有望率先受益。我们看好公司在下行周期的经营管理，认为公司各财务指标表现良好，各项经营风险已得到较充分的释放。在周期拐点时期，公司有望率先受益。 从库存水位看，公司库存水位保持良好，库存压力较小。随着经营规模的扩大，三家厂商的存货均不断上升，22年，长电科技、通富微电、华天科技库存金额分别为31.5、34.8、22.5亿元。但长电科技的库存周转天数保持在较低水平，22年公司存货周转天数为41天，低于通富微电的55天与华天科技的81天。 图18：长电科技存货金额对比（亿元） 图19：长电科技存货周转天数对比（天） 从盈利能力看，公司借助行业上行周期实现盈利能力的快速提升，并在下行周期显示盈利能力的强劲韧性。19年以前，公司的毛、净利率均低于通富微电与华天科技。在20年、21年的行业景气时期，公司毛、净利率迅速提升。而在22年公司充分抵御行业下行周期等负面影响，毛、净利率未出现明显下滑，充分显示强劲的经营韧性。 图20：长电科技毛利率对比 图21：长电科技净利率对比 3.发力先进封装，瞄准高制程卡脖子痛点 3.1.增速高于传统封装，公司快速布局产品完备 先进封装蓬勃发展，占据封装行业近半壁江山。先进封装是指工艺相对复杂、封装形式、封装技术、封装产品所用材料处于行业前沿的封装形式。根据Yole数据，2014先进封装的市场规模占全球封装市场的38.0%，预计2025年该比例将增至49.4%，CAGR为7%，高于传统