2022年业绩承压，维持稳健高分红政策

│ 山东高速（600350）\交通运输 证券研究报告 2023年04月02日 投资评级：买入 投资建议：当前价格：目标价格： 买入/（维持评级） 6.12元7.20元 基本数据总股本/流通股本（百万股） 4,827/4,827 流通A股市值（百万元） 29,500 每股净资产（元） 6.12 资产负债率（%） 61.87 一年内最高/最低（元） 6.57/5.21 股价相对走势 行业：高速公路 事件： 2022年业绩承压，维持稳健高分红政策 2022年，公司全年实现营收184.86亿元，同比上升14.09%，实现归母净利润28.55亿元，同比下降6.45%。2022年一至四季度分别实现收入35.57/44.72/40.60/63.98亿元，实现归母净利润7.18/8.22/7.38/5.77亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.40元，对应股息率为6.51%，合计派发现金红利19.31亿元，分红率为67.63%。 营收增长主要系确认PPP相关收入所致 2022年，公司高速公路通行费收入/铁路运输收入/销售商品收入/工程施工收入/高速公路托管收入分别为93.03/20.42/25.53/7.48/6.58亿元，同比变化分别为-4.84%/-3.17%/31.28%/-39.06/10.85%。2022年公司确认PPP项目建造收入/成本25.75亿元，剔除该项因素后公司整体营收同比下降1.8%。 京台高速济泰段提前通车提升收入水平 2022年受疫情和通行费减免政策影响，公司旗下路产收入多数呈同比下滑。其中主力路产济青高速实现通行费收入33.55亿元，同比下滑8.46%。京台高速济泰段于2022年10月提前建成通车，显著提升京台高速公路整体通行能力，2022年收入同比增长26.6%。 30% 山东高速 沪深300 0% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -30% 目前，公司正在进行济荷高速和京台高速齐济段改扩建，2023年上述项目 公司报告 年报点评 分别计划完成投资16.9亿元和55亿元。2023年1月，公司被确定为京台高速齐济段改扩建项目中标社会资本方，齐济段计划于2026年12月底建成通车。据齐鲁高速公告披露，济荷高速改扩建采用半幅封闭施工半幅单向通行模式，2023年2月16日至2023年12月31日实施第一、二阶段封闭施工的管制措施，预计对济荷高速通行量或将造成部分负面影响。 公司剥离地产业务，投资收益同比增加78.48% 公司成功剥离房地产业务，完成烟台合盛股权转让，济东发展股权确定意向受让方于2023年1月完成股权交割。2022年公司投资收益为17.40亿元，同比增长78.48%，主要系：1）公司实现长期股权投资收益7.87亿元，同比增长51.62%；2）新增外贸信托-鑫诚30号石家庄国际展览中心PPP项目收益1197万元；3）转让烟台合盛股权录得收益5.38亿元。 盈利预测、估值与评级 公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，伴随经济回暖预计车流量有望迎来显著回升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.20亿元（2023-2024年原值为180.37/185.29亿 元）；归母净利润分别为34.82/37.59/40.00亿元（2023-2024年原值为36.17/39.17亿元），EPS分别为每股0.72/0.78/0.83元。调高目标价至7.20元（对应2023年10XPE），维持“买入”评级。 风险提示：车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16203.58 18486.36 20168.07 21226.25 22220.70 增长率（%） 42.57% 14.09% 9.10% 5.25% 4.69% EBITDA（百万元） 10194.94 9819.76 11769.08 12364.13 12874.07 归母净利润（百万元） 3052.29 2855.26 3482.44 3758.82 4000.40 增长率（%） 49.70% -6.45% 21.97% 7.94% 6.43% EPS（元/股） 0.63 0.59 0.72 0.78 0.83 市盈率（P/E） 9.71 10.38 8.51 7.89 7.41 市净率（P/B） 1.02 1.00 0.95 0.90 0.84 EV/EBITDA 7.93 8.64 7.39 6.85 6.48 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年3月31日收盘价 1 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001邮箱：tianzhf@glsc.com.cn 分析师：李蔚 执业证书编号：S0590522120002邮箱：liwyj@glsc.com.cn 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4733.51 4915.31 4118.32 5830.20 6867.80 营业收入 16203.58 18486.36 20168.07 21226.25 22220.70 应收账款+票据 2640.82 4166.42 3148.44 3313.64 3468.88 营业成本 9183.82 12077.90 12919.89 13582.29 14230.51 预付账款 212.88 404.51 322.15 339.06 354.94 税金及附加 108.49 97.20 127.19 133.86 140.13 存货 1455.85 324.12 1590.27 1671.80 1751.59 销售费用 18.82 10.61 17.95 18.90 19.78 其他 3065.25 5005.52 6158.58 6416.75 6659.37 管理费用 735.81 756.26 898.08 945.20 989.49 流动资产合计 16387.93 19179.60 20310.72 22805.31 24581.65 财务费用 1946.06 1828.99 2224.58 2159.56 2105.82 长期股权投资 13736.62 14840.45 15663.85 16528.42 17436.22 资产减值损失 91.29 -209.64 -79.59 -83.76 -87.69 固定资产 9956.23 10747.92 10471.07 10571.12 10548.08 公允价值变动收益 0.00 78.17 0.00 0.00 0.00 在建工程 15088.61 1857.31 2052.76 1743.21 1433.65 投资收益 975.10 1740.37 1594.88 1636.05 1679.27 无形资产 63267.33 70075.56 68712.54 68249.51 67206.49 其他 76.58 95.22 78.02 78.02 78.02 其他非流动资产 7428.65 20304.15 21412.50 20524.53 20135.23 营业利润 5151.69 5244.56 5415.39 5850.03 6229.97 非流动资产合计 109518.23 117866.74 118334.39 117617.79 116760.67 营业外收入 93.55 159.40 121.36 121.36 121.36 资产总计 125906.16 137046.33 138645.11 140423.11 141342.32 利润总额 5185.48 4845.92 5476.75 5911.39 6291.33 短期借款 3448.60 753.03 1053.03 953.03 853.03 所得税 1267.37 1105.56 1379.76 1489.26 1584.98 应付账款+票据 10520.02 10828.50 11199.06 11029.00 9605.98 净利润 3918.10 3740.36 4096.99 4422.14 4706.36 其他 10081.76 13143.95 13747.90 14453.90 15142.83 少数股东损益 865.82 885.10 614.55 663.32 705.95 流动负债合计 24050.37 24725.48 25999.99 26435.92 25601.83 归属于母公司净利润 3052.29 2855.26 3482.44 3758.82 4000.40 长期借款 50093.98 52427.74 50427.74 49261.08 48344.41 其他 4957.64 7638.96 7638.96 7638.96 7638.96 财务比率 非流动负债合计 55051.62 60066.71 58066.71 56900.04 55983.38 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 79101.99 84792.19 84066.70 83335.97 81585.21 成长能力 股本 4811.17 4827.21 4827.21 4827.21 4827.21 营业收入 42.57% 14.09% 9.10% 5.25% 4.69% 资本公积 1208.66 1277.35 1277.35 1277.35 1277.35 EBIT 55.25% -6.40% 15.38% 4.80% 4.04% 留存收益 31178.26 33552.88 35262.61 37108.01 39072.03 EBITDA 46.84% -3.68% 19.85% 5.06% 4.12% 归属母公司权益 37198.09 39657.45 41367.17 43212.57 45176.59 归母净利润 49.70% -6.45% 21.97% 7.94% 6.43% 少数股东权益 9606.08 12596.70 13211.25 13874.57 14580.52 获利能力 股东权益合计 46804.17 52254.15 54578.42 57087.14 59757.11 毛利率 43.32% 34.67% 35.94% 36.01% 35.96% 负债和股东权益总计 125906.16 137046.33 138645.11 140423.11 141342.32 净利率 24.18% 20.23% 20.31% 20.83% 21.18% ROE 8.21% 7.20% 8.42% 8.70% 8.86% 现金流量表 ROIC 7.71% 5.87% 5.89% 6.07% 6.34% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 税后经营利润 3918.10 3740.36 2798.15 3092.49 3344.38 资产负债 62.83% 61.87% 60.63% 59.35% 57.72% 折旧摊销 3063.40 3144.84 4067.74 4293.17 4476.92 流动比率 0.68 0.78 0.78 0.86 0.96 财务费用 1946.06 1828.99 2224.58 2159.56 2105.82 速动比率 0.48 0.59 0.52 0.59 0