业绩承压，高分红政策延续

增持（维持） 业绩承压，高分红政策延续 公司研究|中报点评滔搏06110.HK 股价（2024年10月29日）2.74港元 目标价格3.52港元 52周最高价/最低价6.36/2.11港元 总股本/流通H股（万股）620,122/620,122 H股市值（百万港币）16,991 公司披露FY25H1财报，实现营业收入130.55亿，同比下降7.9%，实现归母净利润8.7亿，同比下降34.6%，低于市场预期。中期拟现金分红金额为8.6亿，分红率为97.85%。分品牌看，FY25H1主力品牌和其他品牌收入分别同比下滑8.1%和6.5%，分业务来看，FY25H1零售和批发业务收入分别同比下滑8.9%和2.2%。 单店销售面积增加，深耕门店直播业务。截至FY25H1，公司门店数量为5,813 家，相比财年初净减少331家，总销售面积同比减少1.9%，单店销售面积同比增加4.8%。公司持续深耕门店直播业务，加强线下门店的线上镜像店布局，截至FY25H1，公司小程序店铺数超2,500家，同比大幅增长，店铺直播账号超300 个，同比约翻倍。 FY25H1毛利率承压，费用率保持稳定。FY25H1毛利率下滑3.7pct至41.1%，原因包括：1）销售不振带来的短期存货上升，公司相应加大促销力度；2）线上零售折扣率比线下更深，而公司的线上销售占比同比上升；3）存货减值增加、批发和零售业务占比的变化；4）批发业务比重上升。费用率方面，FY25H1的销售和管理费用率同比增长0.3pct和下降0.1pct，保持稳健。 存货周转天数有所增加，但经营活动现金流保持健康。截至FY25H1，公司存货周转天数为145天，同比增长7天，经营活动现金流26.1亿，去年同期为25.5亿。 盈利预测与投资建议 创新布局更多品类，为未来发展蓄能。公司已成为加拿大高端越野跑品牌norda在中国市场的独家运营合作伙伴，助力norda入驻天猫旗舰店和小红书等社交媒体帐号，norda线下快闪店、单品店也在计划当中。此外，公司与授权体育用品数字化平台Fanatics开启合作后，持续扩展Fanatics旗下特许体育IP在大中华区的商业化运营，包括已在大中华地区全面开展“始于1904，传承永续”的复古运动品牌Mitchell&Ness，在线上及线下门店的开设，以及社交媒体的矩阵式运营。 根据公司公告，我们调整FY25-26的盈利预测（下调了收入和毛利率），并加入FY27年的盈利预测，预测FY25-27年每股收益分别为0.22、0.26和0.30元（原FY25-26为0.39和0.42元），参考可比公司，给予FY25年15倍PE估值，对应目标价3.52港币（1人民币=1.09港币），维持“增持”评级 风险提示：主力品牌终端增长的波动，运动服饰清库进度低于预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.72 -22.6 -16.39 -53.66 相对表现% -1.71 -22.93 -36.48 -72.64 恒生指数% 0.99 0.33 20.09 18.98 报告发布日期2024年10月30日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 业绩基本符合预期，维持高分红比例 2024-06-14 三季度稳步复苏，各项经营指标持续改善 2023-12-18 经营效率持续提升，高分红回报股东 2023-10-22 公司主要财务信息 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 27,073 28,933 26,747 28,323 30,096 同比增长(%) -15.1% 6.9% -7.6% 5.9% 6.3% 营业利润(百万元) 2,431 2,748 1,839 2,169 2,512 同比增长(%) -29.1% 13.0% -33.1% 17.9% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,837 2,213 1,334 1,584 1,858 同比增长(%) -24.9% 20.5% -39.7% 18.7% 17.3% 每股收益（元） 0.30 0.36 0.22 0.26 0.30 毛利率(%) 41.7% 41.8% 38.0% 39.0% 40.0% 净利率(%) 6.8% 7.6% 5.0% 5.6% 6.2% 净资产收益率(%) 18.0% 22.5% 13.1% 14.5% 15.8% 市盈率（倍） 8.5 7.0 11.7 9.8 8.4 市净率（倍） 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司公告，我们调整FY25-26的盈利预测（下调了收入和毛利率），并加入FY27年的盈利预测，预测FY25-27年每股收益分别为0.22、0.26和0.30元（原FY25-26为0.39和0.42 元），参考可比公司，给予FY25年15倍PE估值，对应目标价3.52港币（1人民币=1.09港币），维持“增持”评级 表1：行业可比公司估值（截至2024年10月29日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 FY24A FY25E FY26E FY27E FY24A FY25E FY26E FY27E 宝胜国际 3813.HK 0.57 0.10 0.11 0.13 0.15 6 5 4 4 Nike NIKEUSEQUITY 78.91 3.95 2.82 3.29 3.67 20 28 24 22 露露柠檬 LULUUS EQUITY 307.54 12.77 13.98 14.98 16.36 24 22 21 19 JDSports JDDSFUSEQUITY 1.78 0.13 0.17 0.20 0.23 14 10 9 8 FOOTLOCKER FLUSEQUITY 23.24 1.42 1.52 2.04 2.54 16 15 11 9 李宁 2331.HK 16.10 1.34 1.33 1.48 1.64 12 12 11 10 调整后平均 15 13 11 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：宝胜国际和李宁为港币，其他是美元 风险提示：主力品牌终端增长的波动，运动服饰清库进度低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 单位:百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 货币资金 2,357 1,956 3,186 4,536 5,865 营业收入 27,073 28,933 26,747 28,323 30,096 存货 6,247 6,284 7,535 4,942 6,093 营业成本 (15,789) (16,852) (16,583) (17,277) (18,058) 应收账款 1,055 1,330 1,642 1,505 1,839 毛利 11,284 12,081 10,164 11,046 12,038 预付款项 1,136 864 864 864 864 销售费用 (8,052) (8,356) (7,449) (7,939) (8,517) 其他 1,306 126 126 126 126 管理费用 (1,101) (1,154) (1,067) (1,130) (1,201) 流动资产合计 12,101 10,559 13,353 11,973 14,787 应收账款减值损失 2 1 1 1 1 固定资产 733 639 581 535 499 其他收入 299 176 190 190 190 有使用权资产 2,425 1,821 2,650 3,244 3,735 营业利润 2,431 2,748 1,839 2,169 2,512 无形资产 1,073 1,059 1,033 1,017 1,000 财务收入 104 120 26 39 52 递延所得税资产 239 205 205 205 205 财务费用 (213) (147) (154) (176) (182) 其他 249 261 261 261 261 财务收入/(费用)净额 (109) (27) (129) (137) (130) 非流动资产合计 4,719 3,985 4,729 5,261 5,700 除税前溢利 2,322 2,759 1,711 2,031 2,382 资产总计 16,821 14,544 18,083 17,234 20,486 所得税 (486) (548) (376) (447) (524) 短期借款 1,545 720 1,000 1,000 1,000 净利润 1,837 2,211 1,334 1,584 1,858 应付账款 991 387 887 462 971 归母净利润 1,837 2,213 1,334 1,584 1,858 租赁 1,181 890 1,082 1,126 1,184 其他综合收益 0 0 0 0 0 应交所得税 360 262 262 262 262 综合收益总额(母公司) 1,919 2,246 1,334 1,584 1,858 其他 1,192 1,088 2,462 1,136 2,805 流动负债合计 5,268 3,347 5,693 3,986 6,222 每股收益（元） 0.30 0.36 0.22 0.26 0.30 递延所得税负债 237 249 249 249 249 租赁 1,481 1,098 1,624 1,689 1,776 主要财务比率 非流动负债合计 1,719 1,347 1,873 1,938 2,025 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 负债合计 6,987 4,694 7,565 5,924 8,248 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 -15.1% 6.9% -7.6% 5.9% 6.3% 股本溢价 0 0 0 0 0 除税前溢利 -29.1% 13.0% -33.1% 17.9% 15.8% 其他储备 1,742 1,805 1,952 1,975 1,861 归属于母公司净利润 -24.9% 20.5% -39.7% 18.7% 17.3% 留存收益 8,092 8,044 8,564 9,333 10,376 获利能力 股东权益合计 9,834 9,850 10,518 11,310 12,239 毛利率 41.7% 41.8% 38.0% 39.0% 40.0% 负债和股东权益总计 16,821 14,544 18,083 17,234 20,486 归母净利率 6.8% 7.6% 5.0% 5.6% 6.2% ROE 18.0% 22.5% 13.1% 14.5% 15.8% 现金流量表偿债能力单位:百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 资产负债率 41.5% 32.3% 41.8% 34.4% 40.3% 归母净利润 1,837 2,211 1,334 1,584 1,858 流动比率 2.30 3.16 2.35 3.00 2.38 折旧摊销 1,311 1,062 (334) (113) (18) 速动比率 1.11 1.28 1.02 1.76 1.40 营运资金变动