新能源装机持续增长，期待火电成本端改善助力业绩修复

买入（维持） 股价（2023年03月31日）8.57元 新能源装机持续增长，期待火电成本端改善助力业绩修复 ——华能国际2022年报点评 公司研究|年报点评华能国际600011.SH 目标价格9.92元 52周最高价/最低价9.45/5.84元 总股本/流通A股（万股）1,569,809/1,569,809 A股市值（百万元）134,533 事件：公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入2467.2亿元，同比+20.3%；实 现归母净利润-73.9亿元，较2021年减亏26.2亿元。 新能源：绿色低碳转型加速，新能源利润保持较高增速。2022年，公司全年新增新能源装机605.8万千瓦，其中新增风电装机309.3万千瓦，新增光伏发电装机296.5万千瓦。至2022年末，公司低碳清洁能源装机占比为26.1%，较2021年末增加 3.7pct。装机容量带动新能源发电量快速增长，2022年公司风电、光伏发电量同比增长分别达到35%和70%。全年各风电场及光伏电站合计税前利润汇总金额为 73.83亿元，同比增利17.64亿元，助力公司业绩修复。公司新能源发展规划确定了十四五期间新增风电光伏装机要超过4000万千瓦以及十四五末清洁能源装机比例达到45%的目标。我们预计23~25年年度新增装机800~1000万千瓦左右。 火电：煤价高企成本端承压，电价上浮及辅助服务创收共同推动亏损收窄。2022年动力煤价格维持高位运行，公司全年境内火电厂售电单位燃料成本为372.56元/兆 瓦时，同比大幅上涨17.73%。在此不利背景下，公司全年火电利润总额-167.5亿元，亏损额较2021年收窄22.24亿元。其主因一方面是上网结算电价增长明显，公司境内电厂含税平均结算电价509.92元/兆瓦时，同比上升18.04%；另一方面是公司积极参与全国电力辅助服务市场，调峰、调频辅助服务合计实现电费净收入14.73 亿元。预计2023年，国内动力煤保供稳价持续推进，长协煤签约比例及履约率均有望进一步提高。国际能源市场环境改善共同推动煤价企稳，叠加电价上浮比例的延续，期待公司火电板块盈利修复。 由于动力煤价格高企提高公司成本端压力，我们下调了公司23-24年盈利预期并引入25年盈利预期，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.62、0.75、0.89元 （此前预测23-24年为0.71/0.82元）。考虑到公司的行业龙头地位、风光新能源装机较快增长、火电基本面反转期较大的业绩弹性，参考可比公司平均估值，给予公 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年03月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.38 4.88 12.62 24.02 相对表现 -1.97 5.34 7.99 28.09 沪深300 0.59 -0.46 4.63 -4.07 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 盈利预测与投资建议 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 司2023年16倍PE估值，对应目标价9.92元，维持“买入”评级。 风险提示 新能源发电的增长空间可能低于预期；火电基本面改善不及预期；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 雏形初已现，且待显峥嵘：华能国际首次覆盖报告 2022-05-18 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 205,079 246,725 263,921 273,960 284,584 同比增长(%) 21.0% 20.3% 7.0% 3.8% 3.9% 营业利润(百万元) (14,545) (10,411) 16,148 19,098 22,909 同比增长(%) -251.1% 28.4% 255.1% 18.3% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) (10,006) (7,387) 9,773 11,733 14,007 同比增长(%) -319.2% 26.2% 232.3% 20.1% 19.4% 每股收益（元） (0.64) (0.47) 0.62 0.75 0.89 毛利率(%) -0.2% 3.0% 13.2% 14.3% 15.3% 净利率(%) -4.9% -3.0% 3.7% 4.3% 4.9% 净资产收益率(%) -8.8% -6.9% 8.6% 9.6% 10.8% 市盈率 (13.3) (18.0) 13.6 11.4 9.5 市净率 1.3 1.2 1.1 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.3.29收盘价） 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/3/29 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 京能电力 600578 3.10 -0.46 0.11 0.18 0.27 -6.67 27.60 16.83 11.66 吉电股份 000875 5.59 0.16 0.31 0.46 0.60 34.63 17.79 12.04 9.33 龙源电力 001289 17.32 0.89 0.61 1.04 1.23 19.56 28.40 16.59 14.11 三峡能源 600905 5.47 0.20 0.25 0.34 0.41 27.75 22.05 15.90 13.41 浙江新能 600032 11.27 0.22 0.52 0.61 0.70 51.53 21.66 18.53 16.10 国电电力 600795 3.70 -0.10 0.28 0.41 0.50 -35.75 13.30 8.98 7.41 上海电力 600021 9.72 -0.67 0.07 0.61 0.72 -14.46 142.31 15.81 13.59 大唐发电 601991 3.01 -0.49 -0.02 0.18 0.26 -6.12 -135.59 16.33 11.54 调整后平均 9.00 22.00 16.00 12.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,350 17,176 20,340 20,676 21,074 营业收入 205,079 246,725 263,921 273,960 284,584 应收票据、账款及款项融资 43,878 42,654 53,102 53,576 54,038 营业成本 205,542 239,221 229,118 234,849 240,923 预付账款 4,436 6,611 5,068 6,176 6,502 营业税金及附加 1,686 1,442 1,543 1,602 1,664 存货 16,824 12,702 13,911 15,317 14,378 销售费用 193 180 193 200 208 其他 10,982 7,579 8,478 9,090 8,813 管理费用及研发费用 6,919 7,245 7,742 7,903 8,209 流动资产合计 92,471 86,722 100,900 104,836 104,805 财务费用 8,550 9,487 11,049 11,772 12,172 长期股权投资 22,952 23,898 24,615 25,354 26,114 资产、信用减值损失 193 2,780 1,130 1,033 1,020 固定资产 266,303 289,262 327,487 343,797 358,082 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 47,429 40,877 40,173 42,994 44,432 投资净收益 866 1,077 1,212 1,052 1,114 无形资产 14,189 14,699 14,386 14,073 13,761 其他 2,593 2,143 1,790 1,445 1,409 其他 47,003 47,099 45,451 46,103 46,151 营业利润 (14,545) (10,411) 16,148 19,098 22,909 非流动资产合计 397,876 415,835 452,112 472,321 488,540 营业外收入 820 952 686 819 819 资产总计 490,347 502,557 553,012 577,156 593,344 营业外支出 295 244 546 362 384 短期借款 91,897 83,573 125,037 129,986 127,318 利润总额 (14,020) (9,703) 16,288 19,556 23,345 应付票据及应付账款 25,774 24,368 25,971 26,664 26,401 所得税 (1,604) 382 4,072 4,889 5,836 其他 68,727 63,392 68,768 67,352 66,697 净利润 (12,416) (10,085) 12,216 14,667 17,508 流动负债合计 186,398 171,333 219,776 224,001 220,416 少数股东损益 (2,410) (2,698) 2,443 2,933 3,502 长期借款 136,858 151,678 151,836 158,732 165,628 归属于母公司净利润 (10,006) (7,387) 9,773 11,733 14,007 应付债券 29,397 39,062 29,614 32,691 33,789 每股收益（元） -0.64 -0.47 0.62 0.75 0.89 其他 13,524 13,989 12,193 12,352 12,482 非流动负债合计 179,778 204,729 193,642 203,775 211,899 主要财务比率 负债合计 366,176 376,062 413,418 427,776 432,315 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 18,635 18,009 20,452 23,385 26,887 成长能力 实收资本（或股本） 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业收入 21.0% 20.3% 7.0% 3.8% 3.9% 资本公积 17,643 16,608 16,608 16,608 16,608 营业利润 -251.1% 28.4% 255.1% 18.3% 20.0% 留存收益 24,479 14,889 24,662 31,509 39,649 归属于母公司净利润 -319.2% 26.2% 232.3% 20.1% 19.4% 其他 47,715 61,340 62,174 62,180 62,188 获利能力 股东权益合计 124,170 126,544 139,594 149,380 161,030 毛利率 -0.2% 3.0% 13.2% 14.3% 15.3% 负债和股东权益总计 490,347 502,606 553,01