业绩环比改善，火电盈利修复可期，新能源转型稳步推进

证券研究报告|2022年11月21日 核心观点公司研究·财报点评 收入稳步增长，净利润大幅下滑。2022年前三季度，公司实现营业收入394.86亿元（+20.42%），归母净利润-17.20亿元（-597.48%），扣非归母净利润 -17.50亿元（-323.71%）。2022年第三季度单季度，公司实现营业收入168.75亿元（+38.36%），归母净利润-3.44亿元（+40.02%），扣非归母净利润-3.50亿元（+48.52%）。公司收入增长主要系发电量和电价增加。前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量858.96亿千瓦时，同比增加2.76%；完成上网电量810.44亿千瓦时，同比增加2.31%；上网电价方面，截至2022年9 月30日，公司平均上网电价为542.94元/MWh（含税），同比增加84.15元 /MWh。净利润出现大幅下降主要系燃料成本增加影响，公司前三季度发电燃料成本319.72亿元，同比增加63.09亿元，增幅24.58%。 公司火电业务有望迎来盈利修复。国家政策推动煤炭保供调价，煤炭长协覆盖率、执行率和履约率提升，公司火电燃料成本有望下行；同时，受供需格局影响，预计未来下水煤价格或出现下行，促进公司火电盈利改善。煤电市场化交易电价上浮，以及广东省出台一次能源价格传导机制，将有助于公司对冲燃料成本压力，促进公司火电盈利修复。 十四五期间新增装机规模大，贡献增量业绩。根据公司十四五规划，十四五期间，公司将新增新能源装机1400万千瓦，其中新增陆上风电项目装机规 模约160万千瓦，新增海上风电项目装机规模约280万千瓦，新增光伏发电 项目装机规模约960万千瓦。截至21年，公司新能源装机规模为1.97GW，意味着2022-2025年新增装机容量12GW，年均新增装机容量为3GW左右。此外，十四五期间，公司力争分别新增煤电、气电装机600、1000万千瓦，推动公司业绩进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：预计归母净利润分别为-19.0、15.6、21.2亿元，EPS为-0.36、0.30、0.40元，当前股价对应PE为-14.3、17.4、12.8x，对应PB为1.3、 1.2、1.1x。公司火电业务盈利修复有望持续，且风光新能源装机规模有望持续增长，贡献业绩增量。由于公司目前装机仍以火电为主，考虑到火电的重资产属性，对公司合理价值测算采用PB估值法。给予公司2023年1.4-1.5倍PB，对应6.20-6.64元/股合理价值，较目前股价有20%-29%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,329 44,167 52,948 60,613 69,363 (+/-%) -3.5% 55.9% 19.9% 14.5% 14.4% 净利润(百万元) 1746 -3148 -1901.53 1560.03 2120.98 (+/-%) 52.3% -280.3% -- -182.0% 36.0% 每股收益（元） 0.33 -0.60 -0.36 0.30 0.40 EBITMargin 15.8% -10.5% -3.2% 8.2% 10.6% 净资产收益率（ROE） 6.4% -13.6% -8.9% 6.8% 8.5% 市盈率（PE） 15.5 -8.6 -14.3 17.4 12.8 EV/EBITDA 9.8 -216.4 60.2 15.6 14.9 市净率（PB） 0.99 1.17 1.28 1.19 1.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 基础数据 投资评级买入(首次覆盖) 合理估值6.20-6.64元 收盘价5.17元 总市值/流通市值27143/17330百万元 52周最高价/最低价6.32/3.90元 近3个月日均成交额172.44百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 粤电力A（000539.SZ） 业绩环比改善，火电盈利修复可期，新能源转型稳步推进 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 粤电力A是广东省最大电力上市公司，主要从事电力项目的投资、建设和经营管理，电力的生产和销售业务。公司自成立以来，一直坚持“取资于民，用资于电，惠之于众”的经营宗旨和“办电为主，多元发展”的经营方针，专注于电力主业，电源结构呈多元化发展，拥有大型燃煤发电、天然气发电、风力发电和水力发电等多种能源项目。截至2022年三季度，公司拥有可控装机容量3089.42万千瓦， 其中控股装机2914.64万千瓦，参股权益装机174.78万千瓦。其中：燃煤发电控 股装机容量2055万千瓦，占比70.51%；气电控股装机容量639.2万千瓦，占比 21.93%；风电、水电、生物质等可再生能源发电控股装机容量220.44万千瓦，占比7.56%。 公司实际控制人为广东省国资委，控股股东为广东省能源集团。截至2022年三季报，广东省能源集团直接持有公司67.39%股权，并通过广东省电力开发有限公司持有公司1.80%股权，合计持有公司69.19%股权，为公司控股股东。公司控股股东广东能源集团作为广东省属重点能源企业，可利用其资源、技术、资产规模等优势，支持公司项目资源开发与运营，助力公司业务战略发展目标落地。 图1：粤电力A股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 公司风光新能源装机占比及盈利能力均有待进一步提升。大型区域化的电力公司有粤电力A、上海电力、内蒙华电、福能股份，目前各公司均大力发展风光新能源项目。从风光新能源装机占比来看，截至2021年，粤电力A、上海电力、内蒙华电、福能股份的风光新能源累计装机容量分别为1.97、7.66、1.45、1.85GW，在总装机容量中占比分别为7.02%、40.20%、11.26%、30.85%。从毛利率、净利率、ROE等指标来看，公司均差于可比公司，原因在于公司电厂均分布于广东沿海地区，燃料成本受进口煤价格影响较大，由于进口煤价格较高，公司燃料成本压力较大，火电业务仍处于亏损状态；同时，公司风光新能源装机规模较小，对公司业绩增长贡献有限。 图2：2021年粤电力A与可比公司装机容量结构（GW）图3：粤电力A与可比公司毛利率比较 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：粤电力A与可比公司净利率比较图5：粤电力A与可比公司ROE比较 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 收入稳步增长，净利润大幅下滑。2022年前三季度，公司实现营业收入394.86亿元（+20.42%），归母净利润-17.20亿元（-597.48%），扣非归母净利润-17.50亿元（-323.71%）。2022年第三季度单季度，公司实现营业收入168.75亿元 （+38.36%），归母净利润-3.44亿元（+40.02%），扣非归母净利润-3.50亿元 （+48.52%）。公司收入增长主要系发电量和电价增加。前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量858.96亿千瓦时，同比增加2.76%；完成上网电量810.44 亿千瓦时，同比增加2.31%；上网电价方面，截至2022年9月30日，公司平均 上网电价为542.94元/MWh（含税），同比增加84.15元/MWh。净利润出现大幅下 降主要系燃料成本增加影响，公司前三季度发电燃料成本319.72亿元，同比增加 63.09亿元，增幅24.58%。 分不同电源来看，2022年前三季度，公司煤电发电量706.72亿千瓦时，同比增加4.37%；气电发电量114.38亿千瓦时，同比减少18.38%；风电发电量29.67亿千瓦时，同比增加191.17%；水电发电量2.94亿千瓦时，同比增加14.40%；生物质发电量5.25亿千瓦时，同比减少10.56%。 图6：粤电力A营业收入及增速（单位：亿元）图7：粤电力A单季度营业收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图8：粤电力A归母净利润及增速（单位：亿元）图9：粤电力A单季度归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图10：粤电力A发电量情况（亿千瓦时）图11：粤电力A上网电量情况（亿千瓦时） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 毛利率、净利率下降，费用率亦小幅增长。2022年前三季度，公司毛利率为-0.21%，同比减少2.90pct，主要系燃料价格上涨影响所致。费用率方面，公司管理费用率为1.88%，与2021年同期持平；财务费用率为3.93%，同比增加0.80pct。净利率方面，公司净利率为-6.60%，同比减少5.46pct，主要受燃料价格上涨致毛利率下降以及费用率增加影响所致。 图12：粤电力A毛利率、净利率情况图13：粤电力A三项费用率情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ROE下降，经营性净现金流有所下降。2022年前三季度，公司ROE为-7.65%，同比减少6.72pct，主要系公司净利率下降影响所致。现金流方面，前三季度，公司经营性净现金流为25.69亿元，同比减少37.38%，主要系公司燃料成本大幅增长影响所致。 图14：粤电力AROE及杜邦分析图15：粤电力A现金流情况（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司火电业务有望迎来盈利修复。国家政策推动煤炭保供调价，煤炭长协覆盖率、执行率和履约率提升，公司火电燃料成本有望下行；同时，受供需格局影响，预计未来下水煤价格有望下降，促进公司火电盈利改善。此外，煤电市场化交易电价上浮，对冲燃料成本压力。 近期，广东省能源局、南方能监局联合发布《关于2023年电力市场交易有关事项 的通知》，《通知》中明确广东省2023年电力市场交易中一次能源价格传导机制，规定火电平均发电成本超过上浮部分，按照一定比例对年度或月度等电量进行补偿，相关费用由全部工商业用户分摊。此举有望弥补年度和月度交易的分时定价功能缺失，疏导电价±20%不能覆盖的成本上涨，有助于公司火电业务业绩改善并维持稳定。此外，根据各项成本综合判断，预计2023年广东煤电年度长协电价大 概率上浮20%至0.554元/kwh，较2022年年度长协电价0.497元/kwh（较基准价上浮9.7%）增加0.057元/kwh，增长11.5%，长协电价上浮有助于对冲燃料成本压力，促进公司火电盈利修复。 十四五期间新增装机规模大，贡献增量业绩。根据公司十四五规划，十四五期间，公司将新增新能源装机1400万千瓦，其中新增陆上风电项目装机规模约160万千 瓦，新增海上风电项目装机规模约280万千瓦，新增光伏发电项目装机规模约960 万千瓦。截至21年，公司新能源装机规模为1.97GW，意味着2022-2025年新增装机容量12GW，年均新增规模3GW左右。此外，十四五期间，公司力争分别新增煤电、气电装机600、1000万千瓦，推动公司业绩进一步增长。 盈利预测假设前提： 火电：根据公司十四五发展规划以及火电项目核准情况，预计2022-2024年公司新增火电装机规模分别为150、150、450万千瓦；利用小时数方面