火电盈利能力改善助扭亏，新能源高速发展，装机占比不断提高

买入（维持） 股价（2023年05月12日）9.86元 火电盈利能力改善助扭亏；新能源高速发展，装机占比不断提高 华能国际2023年第一季度报告点评 公司研究|季报点评华能国际600011.SH 目标价格11.90元 52周最高价/最低价10.51/5.88元 总股本/流通A股（万股）1,569,809/1,569,809 A股市值（百万元）154,783 事件：公司近期发布2023年一季报，一季度实现营业收入652.7亿元，同比+0.0%； 实现归母净利润22.5亿元，同比+335.3%。 燃料成本下降，公司综合毛利率同比大幅上升6.4pct，扭亏为盈。在营业收入基本持平的情况下，受燃料成本下降影响，公司1Q23营业成本同比下降6.6%，毛利率达到10.1%，同比+6.4pct，盈利能力持续改善。公司加大资金运作力度，1Q23公司财务费用21.27亿元，同比-16.1%，财务费用率3.3%，同比-0.6pct，资金成本持续下降。归属于上市公司股东的净利润达到22.5亿元，去年同期为-9.6亿元，业绩大幅改善。 电价上浮、煤价企稳，火电盈利能力改善推动业绩扭亏。1Q23公司实现利润总额 31.29亿元，去年同期为-9.20亿元，利润改善明显。其中燃煤发电板块实现利润总额-0.7亿元，大幅减亏，去年同期为-32.7亿元。燃煤发电的大幅减亏一方面是受平均上网电价上升影响，公司经营数据公告显示1Q23平均上网电价518.69元/兆瓦时，同比+3.3%，较21年全年平均水平提高了20.1%。另一方面是随着动力煤市场价格持续下降，成本端改善明显。至23年4月底，5500大卡港口煤现价回归1000元/吨左右水平，较22年3月1600元/吨高位已经下降超600元/吨。 新能源快速发展，装机占比不断提高，持续贡献利润。1Q23公司新增风电、光伏装机规模分别达到111.35MW和692.72MW，公司装机结构中风电、光伏的合计占比较22年底进一步提高0.5pct达到16.12%。1Q23风电、光伏的合计上网电量占比同比提高2.5pct达到9.3%。1Q23公司风电板块利润总额达到19.25亿元，同比 盈利预测与投资建议 +27.1%；光伏板块利润总额达到3.45亿元，同比+117.0%。 1Q23燃料成本下降推动公司扭亏，我们下调了23-25年燃料成本的预测值，因此上调了公司盈利预测。我们预计公司23-25年归属于母公司净利润分别为110.39 /130.56/153.81亿元（原预测为97.73/117.33/140.07亿元），对应每股收益分别为0.70/0.83/0.98元（原预测为0.62/0.75/0.89元）。参考可比公司平均估值，给予公司2023年17倍PE估值，对应目标价11.90元，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业公用事业 核心观点 报告发布日期2023年05月15日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.07 12.95 21.28 37.9 相对表现-0.116.8425.3838.43沪深300-1.97-3.89-4.1-0.53 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 风险提示 新能源发电的增长空间可能低于预期；火电基本面改善不及预期；新能源运营的收益率水平可能降低。 新能源装机持续增长，期待火电成本端改善助力业绩修复：——华能国际2022年报点评 雏形初已现，且待显峥嵘：华能国际首次覆盖报告 2023-03-31 2022-05-18 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)205,079246,725263,921273,960284,584 同比增长(%)21.0%20.3%7.0%3.8%3.9% 营业利润(百万元)(14,545)(10,411)18,25821,30225,200 同比增长(%)-251.1%28.4%275.4%16.7%18.3% 归属母公司净利润(百万元)(10,006)(7,387)11,03913,05615,381 同比增长(%)-319.2%26.2%249.4%18.3%17.8% 每股收益（元）(0.64)(0.47)0.700.830.98 毛利率(%)-0.2%3.0%14.0%15.1%16.1%净利率(%)-4.9%-3.0%4.2%4.8%5.4% 净资产收益率(%)-8.8%-6.9%9.6%10.5%11.6% 市盈率 (15.5) (21.0) 14.0 11.9 10.1 市净率 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2023.5.12收盘价） 公司 代码 最新价格 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023/5/12 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 京能电力 600578 3.55 0.12 0.19 0.30 0.33 29.58 18.26 12.01 10.62 吉电股份 000875 5.65 0.24 0.44 0.55 0.65 23.47 12.87 10.28 8.71 龙源电力 001289 19.19 0.61 0.99 1.14 1.32 31.46 19.48 16.91 14.55 三峡能源 600905 5.50 0.25 0.32 0.39 0.45 22.00 17.28 14.25 12.34 浙江新能 600032 11.30 0.32 0.48 0.62 0.75 35.05 23.43 18.16 15.05 国电电力 600795 4.17 0.16 0.39 0.47 0.54 26.33 10.56 8.81 7.72 上海电力 600021 11.40 0.11 0.74 0.96 1.16 100.09 15.45 11.92 9.82 大唐发电 601991 3.32 -0.02 0.19 0.27 0.33 -149.55 17.33 12.28 10.00 调整后平均 28.00 17.00 13.00 11.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,350 17,176 20,340 20,676 21,074 营业收入 205,079 246,725 263,921 273,960 284,584 应收票据、账款及款项融资 43,878 42,654 53,102 53,576 54,038 营业成本 205,542 239,221 227,038 232,723 238,751 预付账款 4,436 6,611 5,068 6,176 6,502 营业税金及附加 1,686 1,442 1,543 1,602 1,664 存货 16,824 12,702 13,785 15,179 14,248 销售费用 193 180 193 200 208 其他 10,982 7,579 8,478 9,090 8,813 管理费用及研发费用 6,919 7,245 7,742 7,903 8,209 流动资产合计 92,471 86,722 100,773 104,697 104,675 财务费用 8,550 9,487 11,020 11,694 12,055 长期股权投资 22,952 23,898 24,615 25,354 26,114 资产、信用减值损失 193 2,780 1,130 1,033 1,020 固定资产 266,303 289,312 327,487 343,797 358,082 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 47,429 40,877 40,173 42,994 44,432 投资净收益 866 1,077 1,212 1,052 1,114 无形资产 14,189 14,699 14,386 14,073 13,761 其他 2,593 2,143 1,790 1,445 1,409 其他 47,003 47,099 45,418 46,075 46,130 营业利润 (14,545) (10,411) 18,258 21,302 25,200 非流动资产合计 397,876 415,884 452,079 472,293 488,520 营业外收入 820 952 686 819 819 资产总计 490,347 502,606 552,853 576,990 593,195 营业外支出 295 244 546 362 384 短期借款 91,897 83,573 123,531 127,458 123,747 利润总额 (14,020) (9,703) 18,398 21,760 25,635 应付票据及应付账款 25,774 24,368 25,735 26,423 26,163 所得税 (1,604) 382 4,599 5,440 6,409 其他 68,727 63,392 68,768 67,352 66,697 净利润 (12,416) (10,085) 13,798 16,320 19,226 流动负债合计 186,398 171,333 218,034 221,233 216,607 少数股东损益 (2,410) (2,698) 2,760 3,264 3,845 长期借款 136,858 151,678 151,836 158,732 165,628 归属于母公司净利润 (10,006) (7,387) 11,039 13,056 15,381 应付债券 29,397 39,062 29,614 32,691 33,789 每股收益（元） -0.64 -0.47 0.70 0.83 0.98 其他 13,524 13,989 12,193 12,352 12,482 非流动负债合计 179,778 204,729 193,642 203,775 211,899 主要财务比率 负债合计 366,176 376,062 411,677 425,008 428,506 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 18,635 18,009 20,768 24,032 27,877 成长能力 实收资本（或股本） 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业收入 21.0% 20.3% 7.0% 3.8% 3.9% 资本公积 17,643 16,608 16,608 16,608 16,608 营业利润 -251.1% 28.4% 275.4% 16.7% 18.3% 留存收益 24,479 14,889 25,928 33,464 42,317 归属于母公司净利润 -319.2% 26.2% 249.4% 18.3% 17.8% 其他 47,715 61,340 62,174 62,180 62,188 获利能力 股东权益合计 124,170 126,544 141,176 151,983 164,689 毛利率 -0.2% 3.0% 14.0% 15.