火电盈利持续改善，新能源装机加速兑现

华润电力（836）更新报告 买入2024年4月10日 火电盈利持续改善，新能源装机加速兑现 2023年业绩符合预期：2023年公司取得营业收入1033亿港元，同比基 本持平，实现归母净利润110亿港元，同比增长56.2%。其中可再生能源核 心业务归母利润为97亿港元，同比增长12.5%，火电业务实现盈利36亿港 元，扭亏61.93亿港元。公司计划期末派息每股0.587港元/股，叠加上中期 派息0.328港元/股，以及上市二十周年特别派息0.5港元/股，2023年公司累计分红比例达到62%。 火电边际改善显著，盈利持续释放：得益于2023年煤炭进口量大增，供给相对宽松，下半年煤炭价格大幅下降，公司全年单位燃料成本同比下降 12.6%，火电扭亏成效显著。此外，公司2023年火电辅助服务贡献收入13.8 亿元，新能源业务辅助服务费用支出约7亿元，净盈利6.7亿元，火电机组参加深度调峰所带来的收益开始显现。2024年容量电价政策的加入极大的提升了火电的盈利稳定性，目前1-2月已回收容量电费约7亿元，预计火电盈利水平将持续改善，将为公司持续提供稳定现金流。 新能源贡献利润主体，新能源装机加速兑现：公司2023年新增可再生能源权益装机容量合计5.3吉瓦，并获得可再生能源开发建设指标19.5吉瓦，大幅领先上市同业。风电得益于新投产的机组以及风况的改善使得发电 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 +852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电力 股价18.62港元 目标价24.00港元 （+29%） 股票代码0836.HK 量同比增长12.4%。光伏方面，虽然利用小时数同比下降2%，但新增装机的投产使得发电量仍有111.8%的增长。截至2023年底，公司在建风电装机 已发行股本 48.1亿股 7.30吉瓦，在建光伏装机6吉瓦，计划2024年资本开支599亿港元，其中 市值 925.5亿港元 446亿港元用于风电、光伏电站建设，公司2024年目标新能源新增并网装机 52周高/低 19.06/13.55港元 10吉瓦。目前光伏组件以及风机价格均有明显下降，新项目建设成本持续优化，新项目收益率在消纳压力下仍能维持在可观水平。随着公司新能源装机 每股净资产 17.66港元 进入加速兑现期，公司新能源业务盈利能力有望加速释放。 主要股东 华润集团62.93% 目标价24港元，维持买入评级：2023年火电业务扭亏成效显著，新能 源业务利润稳定增长，充分体现公司优秀的治理能力。展望2024年，煤炭供给相对仍偏宽松，燃料成本预计仍会小幅下降，叠加容量电价政策落地以及新能源装机的加速增长，公司电厂大部分集中在电力需求旺盛地区，盈利能力仍将领先行业。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为144/162/182亿港元，同比增长31/13/13%。调整目标价至24港元，对应 2024年8倍PE，较现价有29%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降，长协煤履约率大幅度下降。 盈利摘要股价表现 截止12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额(百万港元) 103,305 103,334 106,326 110,868 116,303 变动(%) 14.3% 0.0% 2.9% 4.3% 4.9% 归母净利润(百万港元) 7,463 11,333 14,364 16,163 18,227 基本每股盈利(港元) 1.46 2.29 2.99 3.36 3.79 变动(%) 229.4% 56.2% 30.5% 12.5% 12.8% 市盈率@18.62港元(倍) 12.7 8.1 6.2 5.5 4.9 市净率@18.62港元(倍) 1.1 1.1 1.2 1.0 1.0 每股股息(港元) 0.59 1.42 1.19 1.34 1.52 股息现价比率(%) 3.15% 7.60% 6.41% 7.22% 8.14% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析百万港元财务年度截止12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 103,305 103,334 106,326 110,868 116,303 盈利能力 毛利 22,121 31,784 35,432 38,770 42,196 毛利率(%) 21.4% 30.8% 33.3% 35.0% 36.3% 销售及管理费用 (12,736) (15,830) (13,948) (14,353) (14,838) EBITDA利率(%) 27.1% 31.9% 37.7% 40.3% 42.5% 其他业务收入 4,166 2,244 2,088 2,178 2,284 EBIT利率(%) 13.1% 17.6% 22.2% 24.0% 25.5% 经营利润 13,551 18,198 23,573 26,594 29,642 净利率(%) 7.2% 11.0% 13.5% 14.6% 15.7% 财务开支 (3,890) (4,241) (5,053) (5,666) (5,953) 联营公司 (113) 1,183 1,217 1,269 1,332 营运表现 其他收益 (87) 358 358 358 358 SG&A/收入(%) 12.3% 15.3% 13.1% 12.9% 12.8% 税前盈利 9,461 15,499 20,095 22,556 25,378 实际税率(%) 20.1% 21.9% 21.9% 21.9% 21.9% 所得税 (1,906) (3,389) (4,393) (4,932) (5,549) 股息支付率(%) 40.0% 61.9% 40.0% 40.0% 40.0% 少数股东应占利润 (93) (778) (1,009) (1,132) (1,274) 库存周转 20 22 22 22 22 股东应占利益 7,463 11,333 14,364 16,163 18,227 应付账款周转率 3 2 2 2 2 应收账款周转率 3 3 3 3 3 折旧及摊销 (14,430) (14,720) (16,486) (18,132) (19,778) EBITDA 27,981 32,919 40,059 44,726 49,420 财务状况ROE 7.0% 10.5% 14.8% 15.1% 16.0% 增长 ROA 2.5% 3.4% 4.1% 4.4% 4.7% 总收入(%) 14.3% 0.0% 2.9% 4.3% 4.9% 有形资产回报率 2.5% 3.5% 4.2% 4.4% 4.7% EBITDA(%) 35.5% 17.6% 21.7% 11.7% 10.5% 负债率 64.5% 67.6% 72.0% 71.0% 70.4% EPS(%) 229.4% 56.2% 30.5% 12.5% 12.8% 资产负债表 现金流量表 百万港元财务年度截止12月31日 百万港元财务年度截止12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金7,721 4,083 3,604 4,559 3,321 税前利润9,461 15,499 20,095 22,556 25,378 应收账款35,616 40,467 41,639 43,417 45,546 营运资金变化(595) (3,402) (2,856) (2,578) (3,367) 存货4,582 4,017 3,900 3,974 4,089 所得税(1,863) (2,998) (4,393) (4,932) (5,549) 其他流动资产712 1,050 1,050 1,050 1,050 其他17,164 19,770 22,139 24,397 26,331 总流动资产48,631 49,617 50,193 53,000 54,006 营运现金流24,167 28,869 34,984 39,444 42,794 固定资产191,356 215,752 240,566 260,595 279,317 资本开支(30,412) (38,777) (41,300) (38,500) (38,500) 联营公司权益9,050 16,671 16,671 16,671 16,671 其他投资活动(1,267) (5,209) 0 0 0 其他资产34,351 40,355 39,432 39,432 35,596 投资活动现金流(31,680) (43,986) (41,300) (38,500) (38,500) 总资产283,388 322,396 346,863 369,699 385,591 银行贷款变化18,846 25,317 16,635 12,141 7,713 短期银行贷款38,383 33,365 37,859 40,287 41,830 股本变化0 0 0 0 0 应付帐款30,248 36,424 38,226 38,951 40,075 股息(1,226) (3,386) (5,746) (6,465) (7,291) 其他短期负债14,039 14,273 14,273 14,273 14,273 其他融资活动(7,461) (10,102) (5,053) (5,666) (5,953) 总短期负债82,671 84,062 90,358 93,511 96,178 融资活动现金流10,159 11,829 5,837 10 (5,531) 长期银行贷款93,322 125,827 151,435 161,148 167,319 现金变化2,646 (3,287) (479) 955 (1,237) 其他负债6,841 7,959 7,959 7,959 7,959 汇兑变化(691) (351) 0 0 0 总负债182,834 217,849 249,753 262,619 271,456 少数股东权益18,315 19,573 20,582 21,714 22,988 期初持有现金7,934 7,721 4,083 3,604 4,559 股东权益82,239 84,974 76,528 85,366 91,147 负债权益合计283,388 322,396 346,863 369,699 385,591 期末持有现金9,889 4,083 3,604 4,559 3,321 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本