原料药表现亮眼，前瞻布局动保业务

事件：2022年8月24日，公司发布2022年上半年业绩。2022H1实现营业总收入51.82亿元，同比增长9.8%；归母净利润6.30亿元，同比增长1.03%。 制剂板块：制剂业务实现收入18.88亿元（-2.13%%）。胰岛素系列实现收入6.20亿元(-6.76%)，其中重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素/门冬胰岛素30分别销售3.48亿元（-17.13%）、2.37亿元（-3.35%）、5.84亿元。抗生素类产品销售11.67亿元（+3.2%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销售3.15亿元（+7.2%），阿莫西林胶囊销售5.05亿元（+1.9%）。兽药制剂销售2.10亿元（-6.5%）。中间体/原料药板块：中间体和原料药板块分别实现收入7.41亿（-9.87%）和25.53亿元（+29.73%），其中原料药实现量价齐升，带动原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入10.53亿元，占中间体/原料药32%。 研发费用高基下滑，销售费率保持平稳。2022H1销售费用8.06亿元（+6.95%），销售费率15.55%（-0.41pp）。管理费用3.45亿元（+2.48%），管理费率6.65%（-0.48pp）。研发费用2.43亿元（-28.52%），研发费率4.68%（+0.38%），其中德谷门冬双胰岛素混合注射液22年6月获批临床。财务费用0.22亿元（-32.63%），财务费率0.42%（-0.27pp），主要由于公司调节境内外借贷组合并持续优化财务结构以改善流动性。 前瞻性布局动保业务，糖尿病领域全面推进。21年下半年的胰岛素集采中，公司报名产品均中标，公司积极利用此次机会大力拓展胰岛素产品销量。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。同时在内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。2022年7月，内蒙古联邦动保与牧原股份成立合资公司开展兽用药领域合作。公司目前有国家标准兽药100+种、饲料添加剂30+种，自研产品19项，合作在研产品8项。 盈利预测与估值：考虑到原料药量价齐升、胰岛素集采降价双重因素，我们调整2022-2024年公司营业收入分别为105.76、113.03、120.29亿元（2022-24预测前值为101.63、105.91、111.20亿元），同比分别增长8.67%、6.87%、6.42%；归母净利润分别为10.97、12.22、12.79亿元（预测前值为11.40、13.79、15.42亿元），同比分别增长11.01%、11.38%、4.67%。维持“买入”评级。 风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。 原料药表现亮眼，胰岛素承压 2022H1营收增长9.8%，净利润增长1.03% 2022H1实现营业总收入51.82亿元，同比增长9.8%；归母净利润6.30亿元，同比增长1.03%。 制剂板块：制剂业务实现收入18.88亿元（-2.13%%）。胰岛素系列实现收入6.20亿元(-6.76%)，其中重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素/门冬胰岛素30分别销售3.48亿元（-17.13%）、2.37亿元（-3.35%）、5.84亿元。抗生素类产品销售11.67亿元（+3.2%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销售3.15亿元（+7.2%），阿莫西林胶囊销售5.05亿元（+1.9%）。兽药制剂销售2.10亿元（-6.5%）。 中间体/原料药板块：中间体和原料药板块分别实现收入7.41亿（-9.87%）和25.53亿元（+29.73%），其中原料药实现量价齐升，带动原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入10.53亿元，占中间体/原料药32%。 图表1：联邦制药主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：联邦制药分项目收入构成（单位：百万元） 图表3：联邦制药胰岛素业务收入（单位：百万元） 研发费用高基下滑，销售费率保持平稳 2022H1毛利率43.50%（-0.92pp），存货余额22.19亿元，占资产12.79%（+2.35pp）。2021年应收账款及应收票据期末余额合计40.84亿元，占收入比重39.16%（+0.86pp） 销售费用8.06亿元（+6.95%），销售费率15.55%（-0.41pp）。管理费用3.45亿元（+2.48%），管理费率6.65%（-0.48pp）。研发费用2.43亿元（-28.52%），研发费率4.68%（+0.38%），其中德谷门冬双胰岛素混合注射液22年6月获批临床。财务费用0.22亿元（-32.63%），财务费率0.42%（-0.27pp），主要由于公司调节境内外借贷组合并持续优化财务结构以改善流动性。 图表4：联邦制药盈利水平（单位：%） 图表5：联邦制药期间费用率（单位：%） 图表6：联邦制药应收账款及票据情况（单位：%） 图表7：联邦制药存货情况（单位：%） 前瞻性布局动保业务，糖尿病领域全面推进 第六批集采全部中标，积极拓展销售。21年下半年的胰岛素集采中，公司报名产品均中标，公司积极利用此次机会大力拓展胰岛素产品销量。 另外三代产品门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液已经于2021.7.12获批上市，门冬胰岛素和甘精胰岛素等产品共同协作，加大市场推广力度，进一步惠及更多糖尿病患者。 研发管线丰富，重点布局糖尿病领域。在研产品23项，其中1类新药9项，在糖尿病领域已经形成全覆盖。项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。同时，于内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。 积极开拓兽药业务，寻找新增长点。2022年7月，内蒙古联邦动保与牧原股份成立合资公司开展兽用药领域合作。公司目前有国家标准兽药100+种、饲料添加剂30+种，自研产品19项，合作在研产品8项。 图表8：联邦制药研发管线 投资建议 考虑到原料药量价齐升、胰岛素集采降价双重因素，我们调整2022-2024年公司营业收入分别为105.76、113.03、120.29亿元（2022-24预测前值为101.63、105.91、111.20亿元），同比分别增长8.67%、6.87%、6.42%； 归母净利润分别为10.97、12.22、12.79亿元（预测前值为11.40、13.79、15.42亿元），同比分别增长11.01%、11.38%、4.67%。维持“买入”评级。 风险提示 原料药和中间体业务销售不及预期的风险。中间体6-APA没有产能推出且保持较高利用率，价格存在下行风险，从而导致中间体/原料药业务销售出现下滑。 门冬胰岛素推广不及预期的风险。门冬胰岛素属于三代产品，尽管其相对于二代产品具有明显优势，但是依然不排除疫情反复、患者用药习惯等导致该品种市场教育效果不达预期的可能。 市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。二代产品已经有很多企业布局并上市，预期竞争会更加激烈；尽管三代产品上市企业稍少，但不排除其他企业进展超预期、集采背景下价格战愈演愈烈等可能。 图表9：联邦制药财务模型预测