胰岛素表现亮眼，上半年核心盈利超越预期

联邦制药（3933 HK）| 2021年8月31日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市 | 医药 联邦制药（3933 HK） 胰岛素表现亮眼，上半年核心盈利超越预期 2021年上半年核心净利润超越预期 公司于8月27日公布2021年上半年业绩，营业收入同比增长9.6%至47.2亿亿元（人民币，下同），毛利同比增长16.6%至约21亿元。股东净利润同比增长207.2%至6.2亿元。扣除可换股债券公允值收益等影响，经调整净利润同比增长53.9%至7.2亿元。总收入基本符合预期，经调整净利润增速显著快于收入并超越预期。分业务板块看，虽中间体与原料药业务收入略微低于预期，但胰岛素业务收入同比增长18%，带动制剂板块收入略超预期。受胰岛素毛利率带动，公司毛利率从41.8%提升至44.4%，公司销售费用率与管理费用率分别从上年同期的16.5%及7.6%降低至16.0%与7.1%，我们原来忧虑疫情后销售推广的力度会加大，因此对公司的销售管理费用率做了较高预期，从上半年的情况看公司的费用管控非常成功。 胰岛素集采降价将带动销量增加，中间体与原料药收入将保持稳健 国家药监局近期出台了胰岛素带量采购的征求意见稿，预计集采将将于9月正式启动，2022年初执行。征求意见稿并未公布价格方面的假设，但胰岛素集采的传闻流传已久，近两年医保谈判与带量采购降价幅度趋于理性，我们预计胰岛素作为刚需型药物降价幅度也将控制在合理范围内，而且公司在国内三大龙头中市场份额最低（2019年市占率3.7%），预计集采获得承诺销售量将有助产品销售。公司的门冬胰岛素与门冬30胰岛素于7月已经获批，是第二个获批的国产门冬胰岛素。门冬胰岛素是国内使用最为广泛的胰岛素，公司产品先发优势明显，纳入集采将带动销量提升，预计21年下半年略受疫情影响，但是2022年起销量将快速增加。我们预计胰岛素业务收入将从2020年的12.4亿元增加到2023年的24亿元，CAGR为24.7%。其他成药业务将维持平稳增长，成药板块总收入将从2020年的37.2亿元增加到57.8亿元，CAGR为15.8。考虑到6APA等价格上半年受疫情带动，目前已处于高位，预计中间体与原料药收入将保持平稳。 公司糖尿病领域优质药物将不断增加 公司目前管线中总共拥有22种在研药物，其中有11个为一类新药。按照目前进度，公司预计门冬胰岛素50与利拉鲁肽等将于2023-24年后逐步上市，这些均为糖尿病的常用药物，因此公司糖尿病领域的优质药物将不断增加。 重申“买入”评级与7.54港元目标价 考虑到上半年中间体与原料药收入略微低于预期，我们将2021-23E收入预测轻微下调0.3%、1.3%、1.4%。由于2021年上半年销售管理费用率降低，2021E经调整净利润预测上调13.4%，但我们认为公司为应对胰岛素集采将加大销售推广，不调整2022-23E销售管理费用率的预测。公司2021年上半年加大研发费投入，我们轻微上调研发费用预测。综合以上因素，将2022-23E经调整净利润预测分别轻微下调2.2%，预计经调整净利润2020-23ECAGR为16.1%。公司估值近一年来受胰岛素集采传闻压制，目前股价仅对应7.2倍2022E PER。预计胰岛素集采的结果明朗前市场仍会有忧虑，但是中期看目前估值安全边际较高，维持“买入”评级与7.54港元的目标价，对应9.3倍2022E PER。 风险因素：（一）如胰岛素集采价格降幅大于预期可能影响业绩；（二）如中间体与原料药价格下降，将影响业绩; （三）国内新冠疫情反复可能对公司经营造成影响。 更新报告 评级：买入 目标价：7.54港元 股票资料（更新至2021年8月30日） 日） 现价 5.41港元 总市值 9,956.51百万港元 流通股比例 50.29% 已发行总股本 1,840.39百万 52周价格区间 5.05-9.48港元 3个月日均成交额 27.73百万港元 主要股东 Helen Far East(占48.81%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2021-7-12：联邦制药（3933 HK）:预计门冬胰岛素与门冬30胰岛素将于年内上市 分析师 施佳丽（Scarlett Shi） +852 2359 1854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2021年8月30日） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入 8,393 8,772 9,654 10,352 11,194 增长率（%） 11.7 4.5 10.0 7.2 8.1 股东净利润 642 701 1,141 1,243 1,568 增长率 -6.0 9.2 62.8 8.9 26.2 每股盈利 （人民币） 0.39 0.41 0.62 0.68 0.85 市盈率 11.5 10.9 7.2 6.6 5.3 每股股息（人民币） 0.07 0.08 0.13 0.14 0.18 股息率(%) 1.6 1.8 2.9 3.2 4.0 每股净资产（人民币） 4.06 4.68 5.23 5.78 6.50 市净率 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 来源：公司资料，中泰国际预测 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02.03.04.05.06.07.08.03-3-21(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 联邦制药（3933 HK）| 2021年8月31日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 图表 1：中期业绩点评（12月31日年结，百万人民币） 2020年上半年 2021年上半年 变动幅度（%） 中泰国际评论 收入 4,305 4,719 9.6 中间体 692 822 18.9 各项主要业务收入稳健增长 原料药 1,862 1,968 5.7 成药 1,751 1,929 10.2 销售成本 (2,507) (2,623) 4.7 毛利 1,798 2,096 16.6 销售及分销开支 (711) (753) 5.9 销售费用率从16.5%下降到16.0% 行政开支 (327) (337) 2.8 管理费用率从7.6%下降到7.1% 研究及开发费用 (163) (203) 24.8 研发费用率从3.8%上升到4.3% 经营溢利 597 803 34.6 其他收入与收益 (144) (48) (66.4) 2020年上半年有2.2亿可转债公允值损失 财务成本 (127) (32) (74.5) 财务成本减少 除税前溢利 326 722 121.6 税项支出 (123) (98) (20.7) 所得税减少 非控股權益 0 2 不适用 股东净利润 203 623 207.2 经调整净利润 467 719 53.9 核心净利润大幅增加 来源：公司资料，中泰国际研究部^经调整核心利润剔除可转债公允值损益、投资物业公允值变动、拨回投资物业公允值变动带来的递延税负债、销售物业厂房设备及附属公司的税后损益、净汇兑损益 图表 2：盈利预测调整（12月31日年结，百万人民币） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 旧预测 旧预测 旧预测 新预测 新预测 新预测 变动幅度 变动幅度 变动幅度 收入 9,680 10,489 11,348 9,654 10,352 11,194 (0.3) (1.3) (1.4) 销售成本 (5,503) (5,710) (5,926) (5,397) (5,629) (5,842) (1.9) (1.4) (1.4) 毛利 4,177 4,779 5,422 4,145 4,723 5,353 (0.8) (1.2) (1.3) 销售及分销开支 (1,674) (1,814) (1,962) (1,669) (1,790) (1,936) (0.3) (1.3) (1.4) 行政开支 (898) (973) (1,053) (794) (961) (1,039) (11.6) (1.3) (1.4) 研究及开发费用 (383) (415) (449) (401) (430) (464) 4.6 3.5 3.4 经营溢利 1,222 1,577 1,957 1,281 1,542 1,914 4.8 (2.2) (2.2) 其他收入与收益 154 143 194 118 142 193 (23.8) (0.6) (0.5) 财务成本 (109) (120) (132) (88) (120) (132) (19.4) 0.0 0.0 除税前溢利 1,267 1,600 2,019 1,372 1,564 1,974 8.3 (2.2) (2.2) 税项支出 (260) (329) (415) (231) (322) (406) (11.2) (2.2) (2.2) 股东净利润 1,006 1,271 1,604 1,141 1,243 1,568 13.4 (2.2) (2.2) 经调整净利润 1,006 1,271 1,604 1,141 1,243 1,568 13.4 (2.2) (2.2) 来源：彭博，中泰国际研究部预测^经调整核心利润剔除可转债公允值损益、投资物业公允值变动、拨回投资物业公允值变动带来的递延税负债、销售物业厂房设备及附属公司的税后损益、净汇兑损益 联邦制药（3933 HK）| 2021年8月31日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 图表 3：财务摘要（12月31日年结，百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 损益表 现金流量表 收入 8,393 8,772 9,654 10,352 11,194 税前利润 842 882 1,372 1,564 1,974 中间体 1,280 1,430 1,609 1,547 1,582 折旧及摊销 676 614 650 718 794 原料药 3,593 3,621 3,876 3,819 3,833 营运资金变动 168 (72) 314 (228) 146 成药 3,519 3,722 4,169 4,985 5,779 已付利息 281 181 87 120 132 销售成本 (4,771) (4,966) (5,397) (5,629) (5,842) 已付税款 (159) (154) (231) (322) (406) 毛利 3,621 3,806 4,257 4,723 5,353 其他 (6) 118 (334) (6) (50) 销售及分销开支 (1,478) (1,484) (1,607) (1,790) (1,936) 经营业务现金净额 1,801 1,569 1,857 1,847 2,591 行政开支 (741) (742) (794) (961) (1,039) 购入物业、厂房及设备 (375) (515) (617) (662) (716