单位盈利维持高位，领先优势有望放大

3月28日公司披露2022年年报，全年实现营收670亿元，同比+63%，实现归母净利润68.13亿元，同比+69%。其中Q4实现营收172亿元，同比+43%，实现归母净利润18.18亿元，同比+44%，环比-12.7%，业绩位于业绩预告中值，符合预期。 出货量持续提升，市占率领先优势明显。2022年公司银川新增硅片产能投产爬坡，2022年末晶体产能达到140GW，全年公司硅片出货约68GW，同比增长约30%，硅片外销市占率全球第一；预 计Q4出货约17.3GW，环比Q3略有增长，预计主要因11月下旬起产业链价格大幅波动、硅片行业下调开工影响出货。随着银川项目继续投产及技术能力提升，预计2023年末公司晶体产能将达到180GW，2023年硅片出货及市占率有望持续提升。 技术领先保障硅片盈利高位，充分减值降低经营风险。公司 先进产能加速提升，持续推动技术创新，通过降低单位产品硅料消 人民币(元)成交金额(百万元) 耗率、提高单炉月产、提升硅片A品率、增加硅片出片数等降低生 产成本、提升盈利能力，测算Q4硅片生产端单位盈利超0.1元/W。12月行业硅料及硅片价格大幅调整，公司全年计提存货跌价准备 16.9亿元，充分减值有望对Q1盈利形成较好支撑。 高纯内层砂/坩埚紧缺有望放大公司硅片领先优势。近期硅片价格逆势坚挺，我们预测或因高纯石英砂/高品质坩埚供应紧张。 公司高纯内层砂/高品质坩埚供应保障行业领先，拉晶技术优势明显，有望在高纯内层砂/坩埚紧缺的背景下放大在非硅成本、硅片品质控制方面的优势，增强行业定价权及盈利能力。 “叠瓦+G12”差异化路线提升组件产品竞争力，助力海外市场拓展。2022年末公司高效叠瓦组件产能提升至12GW，基于 Maxeon拥有的IBC、叠瓦等专利优势打造差异化组件产品，有望增强组件业务竞争力，加速海外业务拓展。 66.0058.0050.0042.0034.00 220328 成交金额TCL中环沪深300 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 公司硅片技术多维领先，保障高纯石英砂供给铸就盈利护城河，业绩有望持续高增，上调2023-2024年净利润至100（+7.6%）、127（+10.2%）亿元，新增2025年净利润预测152亿元，对应EPS为3.10、3.92、4.71元，当前股价对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。 行业竞争加剧，行业需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 19,057 41,105 67,010 90,492 99,784 115,704 货币资金 7,516 10,746 10,167 10,782 14,962 23,324 增长率 115.7% 63.0% 35.0% 10.3% 16.0% 应收款项 3,727 5,422 5,154 7,189 7,927 9,191 主营业务成本 -15,464 -32,190 -55,067 -70,808 -75,970 -87,999 存货 2,144 3,129 6,430 5,703 6,119 7,088 %销售收入 81.1% 78.3% 82.2% 78.2% 76.1% 76.1% 其他流动资产 2,698 5,161 10,079 10,556 10,826 11,431 毛利 3,593 8,914 11,943 19,684 23,813 27,705 流动资产 16,085 24,459 31,830 34,230 39,834 51,034 %销售收入 18.9% 21.7% 17.8% 21.8% 23.9% 23.9% %总资产 27.4% 31.4% 29.2% 29.0% 30.5% 34.6% 营业税金及附加 -127 -171 -249 -317 -349 -405 长期投资 3,949 5,891 9,198 9,965 10,819 11,767 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 33,252 38,726 55,585 60,871 66,716 71,121 销售费用 -159 -131 -277 -317 -349 -405 %总资产 56.6% 49.7% 50.9% 51.6% 51.0% 48.2% %销售收入 0.8% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 3,808 4,563 5,206 5,886 6,535 7,149 管理费用 -644 -992 -908 -1,176 -1,287 -1,481 非流动资产 42,635 53,521 77,304 83,721 90,853 96,617 %销售收入 3.4% 2.4% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 72.6% 68.6% 70.8% 71.0% 69.5% 65.4% 研发费用 -619 -1,859 -2,923 -3,982 -4,390 -5,091 资产总计 58,720 77,979 109,134 117,951 130,687 147,651 %销售收入 3.2% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 7,611 7,975 2,986 2,000 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 2,045 5,762 7,586 13,892 17,437 20,323 应付款项 7,746 9,334 17,059 17,240 18,499 21,428 %销售收入 10.7% 14.0% 11.3% 15.4% 17.5% 17.6% 其他流动负债 1,973 3,135 2,975 4,342 4,857 5,610 财务费用 -1,029 -840 -792 -2,279 -2,136 -1,954 流动负债 17,330 20,444 23,020 23,582 25,355 29,038 %销售收入 5.4% 2.0% 1.2% 2.5% 2.1% 1.7% 长期贷款 9,226 12,633 31,911 31,911 31,911 31,911 资产减值损失 -106 -1,167 -1,579 -116 -8 -20 其他长期负债 4,083 3,233 7,143 5,903 5,042 4,425 公允价值变动收益 70 0 56 0 0 0 负债 30,638 36,310 62,074 61,396 62,308 65,374 投资收益 303 1,168 1,752 978 362 175 普通股股东权益 19,207 31,672 37,618 45,630 55,768 67,944 %税前利润 17.9% 23.4% 23.5% 7.7% 2.3% 0.9% 其中：股本 3,033 3,232 3,234 3,234 3,234 3,234 营业利润营业利润率营业外收支 1,6318.6%61 5,00612.2%-6 7,32510.9%124 12,72514.1%50 15,90415.9%50 18,77416.2%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,6328,874 58,720 7,2549,997 77,979 13,246 9,442 109,134 21,25810,924 117,951 31,39612,611 130,687 43,57214,333 147,651 税前利润利润率 1,692 8.9% 5,00012.2% 7,44911.1% 12,775 14.1% 15,954 16.0% 18,824 16.3% 比率分析 所得税 -217 -565 -376 -1,278 -1,595 -1,882 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8% 11.3% 5.1% 10.0% 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 1,476 4,435 7,073 11,498 14,359 16,942 每股收益 0.359 1.247 2.109 3.097 3.919 4.707 少数股东损益 387 406 254 1,482 1,687 1,721 每股净资产 6.333 9.800 11.633 14.110 17.245 21.011 归属于母公司的净利润 1,089 4,030 6,819 10,016 12,672 15,221 每股经营现金净流 0.943 1.325 1.564 5.867 7.545 8.993 净利率 5.7% 9.8% 10.2% 11.1% 12.7% 13.2% 每股股利 0.000 0.000 0.100 0.619 0.784 0.941 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 5.67% 12.72% 18.13% 21.95% 22.72% 22.40% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.85% 5.17% 6.25% 8.49% 9.70% 10.31% 净利润 1,476 4,435 7,073 11,498 14,359 16,942 投入资本收益率 3.76% 8.12% 8.70% 13.70% 15.22% 15.63% 少数股东损益 387 406 254 1,482 1,687 1,721 增长率 非现金支出 2,258 4,144 6,161 6,291 7,649 9,124 主营业务收入增长率 12.85% 115.70% 63.02% 35.04% 10.27% 15.96% 非经营收益 823 70 -709 1,495 2,041 2,175 EBIT增长率 2.38% 181.85% 31.65% 83.13% 25.52% 16.55% 营运资金变动 -1,697 -4,367 -7,468 -310 351 840 净利润增长率 20.51% 270.03% 69.21% 46.89% 26.52% 20.11% 经营活动现金净流 2,859 4,282 5,057 18,974 24,400 29,082 总资产增长率 19.55% 32.80% 39.95% 8.08% 10.80% 12.98% 资本开支 -3,607 -5,982 -11,208 -11,799 -13,920 -13,920 资产管理能力 投资 -2,996 -1,795 -5,169 -768 -853 -948 应收账款周转天数 43.4 22.9 18.8 20.0 20.0 20.0 其他 -823 -49 85 978 362 175 存货周转天数 43.6 29.9 31.7 30.0 30.0 30.0 投资活动现金净流 -7,426 -7,826 -16,292 -11,588 -14,412 -14,693 应付账款周转天数 88.6 62.8 61.8 62.0 62.0 62.0 股权募资 6,552 10,090 462 0 0 0 固定资产周转天数 484.1 263.0 226.7 193.2 193.0 177.2 债权募资 552 1,165 14,279 -1,073 0 0 偿债能力 其他 -2,969 -1,985 -4,087 -4,499 -4,937 -5,394 净负债/股东权益 38.98% 20.71% 42.97% 32.93% 21.12% 7.39% 筹资活动现金净流 4,135 9,270 10,654 -5,572 -4,937 -5,394 EBIT利息保障倍数 2.0 6.9 9.6 6.1