单位盈利维持高位，下半年出货量望显著提速

8月30日公司披露2023年中报，上半年实现营收408亿元，同比+44%，实现归母净利润48.1亿元，同比+183%。其中Q2实现营收204亿元，同比+26%、环比-1%，实现归母净利22.3亿元，同 比+134%、环比-14%，实现扣非归母净利26.7亿元，同比+187%、环比+7%。业绩靠近预告上限，略好于预期。 公司同时发布2023年股权激励计划草案，业绩考核目标为2023-2025年净利润不低于95/125/160亿元或营收不低于 1000/1200/1500亿元。 价格快速下跌影响出货节奏，单位盈利维持高位。上半年公司电池组件出货23.95GW（含自用497GW），Q2组件出货12.3GW，环比+5%，二季度末产业链价格快速下跌、下游需求观望影响公司 出货节奏，随硅料价格企稳，公司下半年出货有望快速提升，组件出货指引维持60-65GW，同比增幅超50%。上半年公司组件海外出 人民币(元)成交金额(百万元) 货占比约55%、分销占比约34%，受益于海外渠道及成本管控优势， 公司组件盈利持续维持高位。因价格快速波动，二季度公司计提存货减值2.55亿元，上半年公司汇兑收益6.02亿元、套保等衍生 金融工具产生公允价值变动及投资损失4.75亿元，剔除以上因素影响，测算Q2组件经营端单位盈利环比略下降，主要因电池外采比例提高，后续TOPCon电池产能放量有望对一体化盈利形成支撑。 N型产品逐步放量，有望支撑一体化盈利高位。公司TOPCon 进展位居行业前列，宁晋6GW、扬州10GW、曲靖10GWTOPCon电池产能已投产，扬州二期、石家庄、东台共30GW产能预计年底前投产，预计2023年末公司N型电池产能将超过57GW。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，随后续TOPCon出货占比提升，公司有望在组件降价周期中凭借产品及技术优势维持较高的盈利能力。 垂直一体化推进稳固成本优势。公司新建项目按计划推进，预 计2023年底公司组件产能达到95W，同时规划将硅片/电池片产能配比提升至90%，持续完善垂直一体化优势，提升成本竞争力。 56.00 50.00 44.00 38.00 32.00 26.00 220830 成交金额晶澳科技沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们最新的产业链价格预测，下调2023-2025年净利润至97（-8%）、126（-7%）、161（-5%）亿元，当前股价对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 25,847 41,302 72,989 95,619 116,660 146,771 货币资金 9,493 13,219 12,183 15,672 25,192 41,580 增长率 59.8% 76.7% 31.0% 22.0% 25.8% 应收款项 4,320 6,793 9,895 11,788 14,382 18,094 主营业务成本 -21,617 -35,260 -62,205 -78,993 -95,897 -120,652 存货 4,988 7,957 11,909 13,150 15,964 20,084 %销售收入 83.6% 85.4% 85.2% 82.6% 82.2% 82.2% 其他流动资产 2,672 3,660 4,168 5,119 5,473 6,370 毛利 4,229 6,042 10,785 16,626 20,764 26,119 流动资产 21,473 31,629 38,156 45,728 61,010 86,128 %销售收入 16.4% 14.6% 14.8% 17.4% 17.8% 17.8% %总资产 57.6% 55.5% 52.7% 52.1% 56.6% 64.0% 营业税金及附加 -130 -140 -242 -430 -525 -660 长期投资 561 577 806 1,084 1,084 1,084 %销售收入 0.5% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 13,232 18,411 24,053 31,047 34,916 35,910 销售费用 -560 -736 -1,050 -1,377 -1,680 -2,114 %总资产 35.5% 32.3% 33.2% 35.3% 32.4% 26.7% %销售收入 2.2% 1.8% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 无形资产 1,336 1,635 1,732 2,811 3,632 4,411 管理费用 -812 -1,126 -1,708 -2,199 -2,625 -3,229 非流动资产 15,825 25,338 34,193 42,103 46,729 48,443 %销售收入 3.1% 2.7% 2.3% 2.3% 2.3% 2.2% %总资产 42.4% 44.5% 47.3% 47.9% 43.4% 36.0% 研发费用 -339 -574 -1,007 -1,320 -1,610 -2,025 资产总计 37,297 56,967 72,349 87,831 107,740 134,571 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 5,050 8,883 3,692 1,500 1,500 1,500 息税前利润（EBIT） 2,389 3,466 6,778 11,300 14,324 18,091 应付款项 11,747 18,908 24,175 29,343 35,620 44,808 %销售收入 9.2% 8.4% 9.3% 11.8% 12.3% 12.3% 其他流动负债 1,768 4,859 7,130 8,231 9,997 12,482 财务费用 -691 -813 529 336 209 482 流动负债 18,565 32,651 34,997 39,074 47,117 58,791 %销售收入 2.7% 2.0% -0.7% -0.4% -0.2% -0.3% 长期贷款 778 1,264 1,777 2,552 2,552 2,552 资产减值损失 -169 -625 -1,144 -268 -57 -84 其他长期负债 3,115 6,335 5,411 6,960 7,188 7,564 公允价值变动收益 25 24 -199 -300 0 0 负债 22,458 40,250 42,185 48,586 56,857 68,907 投资收益 273 425 317 200 100 100 普通股股东权益 14,656 16,494 27,505 36,286 47,624 62,105 %税前利润 15.1% 17.5% 5.0% 1.7% 0.7% 0.5% 其中：股本 1,595 1,599 2,356 3,310 3,310 3,310 营业利润营业利润率营业外收支 1,918 7.4%-104 2,600 6.3%-174 6,468 8.9%-150 11,66812.2%-150 14,97512.8%-150 18,98912.9%-150 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,916184 37,297 5,581223 56,967 10,816 2,659 72,349 19,564 2,959 87,831 30,903 3,259 107,740 45,383 3,559 134,571 税前利润利润率 1,814 7.0% 2,426 5.9% 6,317 8.7% 11,518 12.0% 14,825 12.7% 18,839 12.8% 比率分析 所得税 -265 -338 -778 -1,497 -1,927 -2,449 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.6% 13.9% 12.3% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,548 2,088 5,540 10,021 12,898 16,390 每股收益 0.944 1.275 2.348 2.935 3.804 4.858 少数股东损益 42 50 7 300 300 300 每股净资产 9.187 10.313 11.673 10.957 14.381 18.753 归属于母公司的净利润 1,507 2,039 5,533 9,721 12,598 16,090 每股经营现金净流 1.420 2.345 3.474 5.254 6.082 7.804 净利率 5.8% 4.9% 7.6% 10.2% 10.8% 11.0% 每股股利 0.000 0.200 0.240 0.294 0.381 0.486 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.28% 12.36% 20.12% 26.79% 26.45% 25.91% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.04% 3.58% 7.65% 11.07% 11.69% 11.96% 净利润 1,548 2,088 5,540 10,021 12,898 16,390 投入资本收益率 9.80% 10.94% 16.49% 22.45% 22.48% 22.42% 少数股东损益 42 50 7 300 300 300 增长率 非现金支出 2,022 3,198 4,203 3,862 4,831 5,770 主营业务收入增长率 22.17% 59.80% 76.72% 31.00% 22.01% 25.81% 非经营收益 506 357 -73 658 364 359 EBIT增长率 8.19% 45.12% 95.54% 66.71% 26.76% 26.30% 营运资金变动 -1,812 -1,893 -1,484 2,852 2,039 3,312 净利润增长率 20.34% 35.31% 171.40% 75.69% 29.60% 27.72% 经营活动现金净流 2,265 3,750 8,186 17,393 20,132 25,831 总资产增长率 30.74% 52.74% 27.00% 21.40% 22.67% 24.90% 资本开支 -3,100 -5,336 -7,660 -12,173 -9,150 -7,650 资产管理能力 投资 378 -256 -51 -578 0 0 应收账款周转天数 52.3 40.4 35.0 37.0 37.0 37.0 其他 227 1,582 495 200 100 100 存货周转天数 65.6 67.0 58.3 62.0 62.0 62.0 投资活动现金净流 -2,495 -4,010 -7,215 -12,551 -9,050 -7,550 应付账款周转天数 65.1 54.3 31.5 35.0 35.0 35.0 股权募资 5,240 66 7,911 31 0 0 固定资产周转天数 164.3 125.7 107.3 107.4 99.2 80.6 债权募资 -2,804 4,054 -5,046 -60 0 0 偿债能力 其他 -1,273 -1,950 -4,340 -1,223 -1,474 -1,818 净负债/股东权益 -25.14% -18.89% -22.26% -29.61% -41.55% -57.15% 筹资活动现金净流 1,163 2,171 -1,476 -1,252 -1,474 -