单位盈利维持高位，龙头优势渐显

4月26日公司披露2023年一季报，一季度实现营收204.8亿 元，同比+66.2%、环比-13.5%，实现归母净利润25.8亿元，同比 +244.2%、环比+15.1%，实现扣非归母净利润24.9亿元，同比 +254.6%、环比+7.5%，非经常损益主要为政府补助。 单位毛利持续提升，海外渠道及成本优势凸显。一季度公司 电池组件出货11.7GW（含自用152MW），其中组件海外出货占比约58%、分销占比约30%。受益于海外渠道及成本管控优势，公司组件盈利持续维持高位，测算Q1组件单位盈利约0.2元/W，单位毛利环比提升约2分/W，毛利率环比提升1.54PCT至19.11%，高基数下持续增长，盈利能力持续行业领先，龙头优势凸显。 垂直一体化优势稳固，一体两翼保障盈利竞争力。公司新建 项目按计划推进，一季度邢台5GW组件项目顺利投产，按照公司产能规划，2023年底公司组件产能超80GW，组件出货60-65GW，同比增幅超50%；公司同时规划将硅片/电池片产能配比提升至 人民币(元)成交金额(百万元) 90%，持续完善垂直一体化优势，提升成本竞争力。此外，公司践 行“一体两翼”战略，布局组件辅材、储能等领域，协同主业的基础上拓展新产品及服务，保障公司盈利能力始终处于行业前列。 N型产品逐步放量，高效产品提供超额利润。公司TOPCon研 发位居行业前列，宁晋1.3GWTOPCon电池项目已投产，宁晋6GW、扬州10GW、曲靖10GWTOPCon电池产能将于Q2-Q3陆续投产，随规划电池产能投产，预计2023年末公司N型电池产能将达40GW，2023年N型产品出货约20GW。近期TOPCon高效组件产品供不应求，较P型产品溢价提升至约0.1元/W，公司领先的TOPCon布局有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 64.00 56.00 48.00 40.00 32.00 220426 成交金额晶澳科技沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 考虑到公司的渠道、成本、技术优势，上调2023-2025年净利润至105.5（+8%）、135.1（+9%）、169.6（+9%）亿元，对应EPS为3.20、4.09、5.14元，当前股价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 25,847 41,302 72,989 98,934 119,006 148,939 货币资金 9,493 13,219 12,183 18,096 29,730 46,652 增长率 59.8% 76.7% 35.5% 20.3% 25.2% 应收款项 4,320 6,793 9,895 12,197 14,671 18,361 主营业务成本 -21,617 -35,260 -62,205 -81,484 -97,461 -122,012 存货 4,988 7,957 11,909 13,564 16,224 20,311 %销售收入 83.6% 85.4% 85.2% 82.4% 81.9% 81.9% 其他流动资产 2,672 3,660 4,168 4,460 5,280 6,169 毛利 4,229 6,042 10,785 17,450 21,544 26,927 流动资产 21,473 31,629 38,156 48,316 65,906 91,494 %销售收入 16.4% 14.6% 14.8% 17.6% 18.1% 18.1% %总资产 57.6% 55.5% 52.7% 54.9% 60.9% 67.4% 营业税金及附加 -130 -140 -242 -326 -393 -491 长期投资 561 577 806 1,036 1,036 1,036 %销售收入 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,232 18,411 24,053 29,172 31,416 32,910 销售费用 -560 -736 -1,050 -1,425 -1,714 -2,145 %总资产 35.5% 32.3% 33.2% 33.1% 29.0% 24.2% %销售收入 2.2% 1.8% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 无形资产 1,336 1,635 1,732 2,316 2,850 3,348 管理费用 -812 -1,126 -1,708 -2,275 -2,678 -3,277 非流动资产 15,825 25,338 34,193 39,685 42,399 44,332 %销售收入 3.1% 2.7% 2.3% 2.3% 2.3% 2.2% %总资产 42.4% 44.5% 47.3% 45.1% 39.1% 32.6% 研发费用 -339 -574 -1,007 -1,365 -1,642 -2,055 资产总计 37,297 56,967 72,349 88,001 108,305 135,826 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 5,050 8,883 3,692 1,900 1,900 1,900 息税前利润（EBIT） 2,389 3,466 6,778 12,058 15,118 18,959 应付款项 11,747 18,908 24,175 30,270 36,203 45,316 %销售收入 9.2% 8.4% 9.3% 12.2% 12.7% 12.7% 其他流动负债 1,768 4,859 7,130 8,586 10,286 12,754 财务费用 -691 -813 529 88 334 635 流动负债 18,565 32,651 34,997 40,756 48,389 59,970 %销售收入 2.7% 2.0% -0.7% -0.1% -0.3% -0.4% 长期贷款 778 1,264 1,777 1,777 1,777 1,777 资产减值损失 -169 -625 -1,144 -277 -54 -83 其他长期负债 3,115 6,335 5,411 5,510 5,723 6,097 公允价值变动收益 25 24 -199 0 0 0 负债 22,458 40,250 42,185 48,042 55,889 67,844 投资收益 273 425 317 550 424 280 普通股股东权益 14,656 16,494 27,505 37,000 49,158 64,423 %税前利润 15.1% 17.5% 5.0% 4.4% 2.7% 1.4% 其中：股本 1,595 1,599 2,356 2,356 2,356 2,356 营业利润营业利润率营业外收支 1,918 7.4%-104 2,600 6.3%-174 6,468 8.9%-150 12,61912.8%-150 16,02213.5%-150 19,99113.4%-150 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,916184 37,297 5,581223 56,967 10,816 2,659 72,349 20,309 2,959 88,001 32,467 3,259 108,305 47,732 3,559 135,826 税前利润利润率 1,814 7.0% 2,426 5.9% 6,317 8.7% 12,469 12.6% 15,872 13.3% 19,841 13.3% 比率分析 所得税 -265 -338 -778 -1,621 -2,063 -2,579 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.6% 13.9% 12.3% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,548 2,088 5,540 10,848 13,809 17,261 每股收益 0.944 1.275 2.348 3.197 4.094 5.141 少数股东损益 42 50 7 300 300 300 每股净资产 9.187 10.313 11.673 11.214 14.898 19.525 归属于母公司的净利润 1,507 2,039 5,533 10,548 13,509 16,961 每股经营现金净流 1.420 2.345 3.474 7.567 8.556 11.000 净利率 5.8% 4.9% 7.6% 10.7% 11.4% 11.4% 每股股利 0.000 0.200 0.240 0.448 0.573 0.720 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.28% 12.36% 20.12% 28.51% 27.48% 26.33% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.04% 3.58% 7.65% 11.99% 12.47% 12.49% 净利润 1,548 2,088 5,540 10,848 13,809 17,261 投入资本收益率 9.80% 10.94% 16.49% 23.77% 23.24% 22.86% 少数股东损益 42 50 7 300 300 300 增长率 非现金支出 2,022 3,198 4,203 3,741 4,440 5,251 主营业务收入增长率 22.17% 59.80% 76.72% 35.55% 20.29% 25.15% 非经营收益 506 357 -73 -19 -13 125 EBIT增长率 8.19% 45.12% 95.54% 77.89% 25.38% 25.41% 营运资金变动 -1,812 -1,893 -1,484 3,261 1,925 3,281 净利润增长率 20.34% 35.31% 171.40% 90.65% 28.07% 25.56% 经营活动现金净流 2,265 3,750 8,186 17,831 20,160 25,919 总资产增长率 30.74% 52.74% 27.00% 21.63% 23.07% 25.41% 资本开支 -3,100 -5,336 -7,660 -8,923 -7,350 -7,350 资产管理能力 投资 378 -256 -51 -230 0 0 应收账款周转天数 52.3 40.4 35.0 37.0 37.0 37.0 其他 227 1,582 495 550 424 280 存货周转天数 65.6 67.0 58.3 62.0 62.0 62.0 投资活动现金净流 -2,495 -4,010 -7,215 -8,603 -6,926 -7,070 应付账款周转天数 65.1 54.3 31.5 35.0 35.0 35.0 股权募资 5,240 66 7,911 0 0 0 固定资产周转天数 164.3 125.7 107.3 96.9 86.5 72.1 债权募资 -2,804 4,054 -5,046 -1,935 0 0 偿债能力 其他 -1,273 -1,950 -4,340 -1,279 -1,512 -1,852 净负债/股东权益 -25.14% -18.89% -22.26% -36.08% -49.71% -63.22% 筹资活动现金净流 1,163 2,171 -1,476 -3,214 -1,512 -1,852 EBIT利息保障倍数 3.5 4.3 -12.8 -137.2 -45.2 -29.8 现金净流量 869 1,800 -410 6,014 11,723 16,997 资产负债