单位盈利维持高位，先进产能加速放量保障优势

10月30日公司披露2023年三季报，前三季度实现营收600 亿元，同比+22%，实现归母净利润67.65亿元，同比+106%。其中 Q3实现营收191亿元，同比-8%、环比-6%，实现归母净利19.51 亿元，同比+23%、环比-13%，实现扣非归母净利18.66亿元，同比 +16%、环比-30%。 盈利能力维持高位。公司前三季度实现电池组件出货37.63GW （含自用965MW），Q3组件出货12.3GW，环比+5%，产业链价格持续调整导致下游需求观望，影响公司出货节奏。前三季度公司组件海外出货量占比约52%，分销出货量占比约31%，受益于海外渠道及成本管控优势，公司组件盈利持续维持高位，单三季度毛利率环比提升1.4PCT至21.03%。 人民币(元)成交金额(百万元) 领先TOPCon产能加速放量，有望支撑一体化盈利高位。公司 持续推进TOPCon产能布局，目前扬州10GW电池、曲靖10GW电池及5GW组件、石家庄10GW切片及10GW电池、东台10GW电池及10GW组件项目陆续投产，扬州二期10GW电池项目计划于年末投产，预计2023年末公司N型电池产能将超过57GW，产能占比超60%。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，随后续TOPCon出货占比提升，公司有望在组件降价周期中凭借产品及技术优势维持较高的盈利能力。 计提资产减值3.24亿元，保证资产质量及盈利能力健康稳 定。Q3公司计提资产减值3.24亿元，原材料价格大幅波动及电池 技术变革下，公司出于审慎原则进行坏账及资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 57.00 51.00 45.00 39.00 33.00 27.00 21.00 221031 成交金额晶澳科技沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们最新的产业链价格预测，下调2023-2025年净利润至88（-10%）、100（-21%）、121（-25%）亿元，当前股价对应PE分别为9/8/6倍，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 25,847 41,302 72,989 80,896 85,997 102,169 货币资金 9,493 13,219 12,183 11,721 16,169 27,031 增长率 59.8% 76.7% 10.8% 6.3% 18.8% 应收款项 4,320 6,793 9,895 9,973 10,602 12,596 主营业务成本 -21,617 -35,260 -62,205 -65,146 -69,025 -82,013 存货 4,988 7,957 11,909 13,119 13,529 15,414 %销售收入 83.6% 85.4% 85.2% 80.5% 80.3% 80.3% 其他流动资产 2,672 3,660 4,168 5,620 5,002 4,973 毛利 4,229 6,042 10,785 15,750 16,972 20,156 流动资产 21,473 31,629 38,156 40,432 45,302 60,013 %销售收入 16.4% 14.6% 14.8% 19.5% 19.7% 19.7% %总资产 57.6% 55.5% 52.7% 44.4% 44.5% 50.0% 营业税金及附加 -130 -140 -242 -388 -396 -460 长期投资 561 577 806 1,084 1,084 1,084 %销售收入 0.5% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 13,232 18,411 24,053 39,517 44,741 47,405 销售费用 -560 -736 -1,050 -1,213 -1,290 -1,533 %总资产 35.5% 32.3% 33.2% 43.4% 43.9% 39.5% %销售收入 2.2% 1.8% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 1,336 1,635 1,732 2,811 3,632 4,411 管理费用 -812 -1,126 -1,708 -2,184 -2,236 -2,554 非流动资产 15,825 25,338 34,193 50,573 56,555 59,939 %销售收入 3.1% 2.7% 2.3% 2.7% 2.6% 2.5% %总资产 42.4% 44.5% 47.3% 55.6% 55.5% 50.0% 研发费用 -339 -574 -1,007 -1,116 -1,187 -1,410 资产总计 37,297 56,967 72,349 91,005 101,857 119,952 %销售收入 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 5,050 8,883 3,692 1,568 1,500 1,500 息税前利润（EBIT） 2,389 3,466 6,778 10,847 11,864 14,200 应付款项 11,747 18,908 24,175 26,894 28,488 33,838 %销售收入 9.2% 8.4% 9.3% 13.4% 13.8% 13.9% 其他流动负债 1,768 4,859 7,130 7,059 7,524 8,877 财务费用 -691 -813 529 -158 -230 -64 流动负债 18,565 32,651 34,997 35,521 37,512 44,215 %销售收入 2.7% 2.0% -0.7% 0.2% 0.3% 0.1% 长期贷款 778 1,264 1,777 1,521 1,521 1,521 资产减值损失 -169 -625 -1,144 -568 -8 -38 其他长期负债 3,115 6,335 5,411 15,035 15,024 15,191 公允价值变动收益 25 24 -199 0 0 0 负债 22,458 40,250 42,185 52,077 54,057 60,928 投资收益 273 425 317 -200 -100 -100 普通股股东权益 14,656 16,494 27,505 35,969 44,540 55,465 %税前利润 15.1% 17.5% 5.0% n.a n.a n.a 其中：股本 1,595 1,599 2,356 3,310 3,310 3,310 营业利润营业利润率营业外收支 1,918 7.4%-104 2,600 6.3%-174 6,468 8.9%-150 10,52213.0%-100 11,92613.9%-100 14,39814.1%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,916184 37,297 5,581223 56,967 10,816 2,659 72,349 18,706 2,959 91,005 27,695 3,259 101,857 38,620 3,559 119,952 税前利润利润率 1,814 7.0% 2,426 5.9% 6,317 8.7% 10,422 12.9% 11,826 13.8% 14,298 14.0% 比率分析 所得税 -265 -338 -778 -1,355 -1,537 -1,859 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.6% 13.9% 12.3% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,548 2,088 5,540 9,067 10,288 12,439 每股收益 0.944 1.275 2.348 2.644 3.012 3.661 少数股东损益 42 50 7 300 300 300 每股净资产 9.187 10.313 11.673 10.847 13.431 16.726 归属于母公司的净利润 1,507 2,039 5,533 8,767 9,988 12,139 每股经营现金净流 1.420 2.345 3.474 4.343 4.604 6.001 净利率 5.8% 4.9% 7.6% 10.8% 11.6% 11.9% 每股股利 0.000 0.200 0.240 0.265 0.302 0.367 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.28% 12.36% 20.12% 24.37% 22.43% 21.89% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.04% 3.58% 7.65% 9.63% 9.81% 10.12% 净利润 1,548 2,088 5,540 9,067 10,288 12,439 投入资本收益率 9.80% 10.94% 16.49% 18.57% 17.31% 17.44% 少数股东损益 42 50 7 300 300 300 增长率 非现金支出 2,022 3,198 4,203 3,091 3,426 4,055 主营业务收入增长率 22.17% 59.80% 76.72% 10.83% 6.31% 18.81% 非经营收益 506 357 -73 861 819 811 EBIT增长率 8.19% 45.12% 95.54% 60.03% 9.37% 19.69% 营运资金变动 -1,812 -1,893 -1,484 1,356 706 2,558 净利润增长率 20.34% 35.31% 171.40% 58.45% 13.93% 21.53% 经营活动现金净流 2,265 3,750 8,186 14,375 15,240 19,862 总资产增长率 30.74% 52.74% 27.00% 25.79% 11.92% 17.77% 资本开支 -3,100 -5,336 -7,660 -20,823 -8,600 -7,100 资产管理能力 投资 378 -256 -51 -278 0 0 应收账款周转天数 52.3 40.4 35.0 37.0 37.0 37.0 其他 227 1,582 495 -200 -100 -100 存货周转天数 65.6 67.0 58.3 75.0 73.0 70.0 投资活动现金净流 -2,495 -4,010 -7,215 -21,301 -8,700 -7,200 应付账款周转天数 65.1 54.3 31.5 35.0 35.0 35.0 股权募资 5,240 66 7,911 572 -418 0 固定资产周转天数 164.3 125.7 107.3 145.3 157.6 141.1 债权募资 -2,804 4,054 -5,046 7,274 -68 0 偿债能力 其他 -1,273 -1,950 -4,340 -1,281 -1,517 -1,725 净负债/股东权益 -25.14% -18.89% -22.26% -0.86% -10.15% -26.62% 筹资活动现金净流 1,163 2,171 -1,476 6,565 -2,004 -1,725 EBIT利息保障倍数 3.5 4.3 -12.8 68.6 51.6 222.2 现金净流量 869 1,800 -410 -361 4,536 10,937 资产负债率 60.21% 70.65% 58.31% 57.22% 53.07% 50.79% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三