2022年年报深度点评：“三步走”一阶段圆满收官，多元化矿种齐头并进

事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收2703.29亿元，同比增长20.1%；归母净利润200.42亿元，同比增长27.9%；扣非归母净利195.31亿元，同比增长33%。2022Q4，公司实现营收661.38亿元，同比增长17.8%、环比减少7.8%；归母净利润33.75亿元，同比减少22.8%、环比减少16.4%； 扣非归母净利36.08亿元，同比减少13.9%、环比减少7.5%。业绩符合业绩预告。 2022年业绩大幅增长主要受益于销量提升。销量增长带来毛利增厚93.18亿元，主要得益于巨龙、Timok、卡莫阿等铜金矿山相继投产、满产贡献增量。 售价降低和成本提升分别使毛利减少15.11/18.86亿元。2022年综合毛利率同比增长0.30pct，其中矿山端毛利率同比-4.69pct至54.29%，矿产品毛利率下降主要原因是矿产铜价格下降、金锭、电积铜成本同比上涨，金锭单位成本同比上升27.73%至251.43元/克。主要是由于中塔（品位下降、俄乌影响等）、以及大陆黄金（安保费用变会计口径算入生产辅助成本），电积铜单位成本同比上涨28.79%至23847元/吨，主要是因为生产用硫酸、石灰等辅料价格上涨。 2022Q4归母净利润同比环比均下降，主要由于人民币升值产生汇兑损失，导致费用端财务费用大幅增加，同比/环比分别减利6.2/6.4亿元，以及乌后紫金罚款影响归母净利润4.52亿元。2022Q4，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别变化-0.24%、+1.03%、+6.19%、-2.45%、+23.96%。 铁精矿销量环比增长较多是因为三季度受疫情影响销售不畅，四季度有一定恢复。②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别变化+16.50%、+19.76%、+1.51%、-5.87%、-4.75%。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别为+13.53%、+16.71%、+4.12%、+3.05%、-6.62%。 三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。铜板块，timok下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期四期建设、巨龙二期三期，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量。金板块，多项目齐头并进，波格拉复产老将回归，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生力量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利241亿元、290亿元、372亿元，对应3月28日收盘价的PE为13x、11x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报 公司发布2022年年报：2022年，公司实现营收2703.29亿元，同比增长20.1%；归母净利润200.42亿元，同比增长27.9%；扣非归母净利195.31亿元，同比增长33%。 分季度来看，2022Q4，公司实现营收661.38亿元，同比增长17.8%、环比减少7.8%；归母净利润33.75亿元，同比减少22.8%、环比减少16.4%；扣非归母净利36.08亿元，同比减少13.9%、环比减少7.5%。业绩符合预期。 图1：2022年，公司实现营收2703亿元 图2：2022年，公司实现归母净利润200.42亿元 图3：2022Q4，公司实现营收661亿元 图4：2022Q4，公司实现归母净利润33.75亿元 22022年业绩拆解：毛利同比大幅增加 2022vs2021：2022年公司实现归母净利润200.42亿元，同比增加43.69亿元，核心在于毛利端同比增长77.93亿元。其他增利点还来自于其他/投资收益（+13.16亿元）；同比减利点主要在于费用及税金（-28.41亿元），少数股东损益（-7.98亿元）、营业外利润（-6.6亿元）和减值损失等（-3.86亿元）。 图5：2022年，公司毛利同比增加77.93亿元（单位：百万元） 分季度同比来看，2022Q4vs2021Q4：2022Q4归母净利润33.75亿元，同比减少9.96亿元，核心在于费用及税金同比减利13.05亿元。主要由于人民币升值产生汇兑损失，导致费用端财务费用大幅增加，同比减利6.2亿元，其他减利点还来自于其他/投资收益同比减利6.19亿元，营业外利润减利5.87亿元，主要是受到乌后紫金罚款影响；主要的增利点包括毛利（+9.2亿元），所得税（+2.5亿元），公允价值变动（+2.11亿元）和减值损失等（+1.42亿元）。 分季度环比来看，2022Q4vs2022Q3：2022Q4归母净利润环比减少6.62亿元，核心在于费用及税金和其他投资收益环比减利11.84和12.27亿元。主要是由于人民币升值带来的汇兑损失以及外汇远期合约平仓的投资损失，其他的减利点还来自于营业外利润（-5.48亿元）、减值损失等（-4.81亿元）；主要的增利点在于毛利（+15.41亿元），公允价值变动（+7.09亿元），少数股东损益（+5.16亿元）和所得税（+0.13亿元）。 图6：2022Q4业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2022Q4业绩环比变化拆分（单位：百万元） 3毛利端拆解：销量增加推动2022年业绩增长 整体来看，1）2022年公司毛利润同比增长77.93亿元，综合毛利率同比增0.3pct至15.74%。2）分季度看，2022Q4公司单季度毛利润同比增9.41%、环比增16.83%至106.94亿元，毛利率同比降1.24pct、环比增3.41pct至16.17%。 我们认为，公司2022年毛利润同比增长的核心原因在于矿山端毛利增加，而矿山端毛利增长的核心是产品的量增，其中销量增长带来矿山端毛利增厚93.18亿元，贡献矿山产品毛利增长额的157.38%；主要由于矿山铜价格下滑，售价下降减少矿山产品毛利15.11亿元，占比-25.53%；同时由于大宗商品价格上涨，导致原料成本上涨，及运输距离增加等因素，导致矿产品成本上升，减少矿山端毛利18.86亿元，占比-31.85%。2022年综合毛利率同比增长0.3pct，其中矿产品毛利率为54.29%，同比-4.69pct。分季度看，2022Q4毛利率环比上升主要在于冶炼端和其他非主营产品毛利率提升。 图8：2022年矿山产品毛利增长分解 图9：2022年公司综合毛利率为15.74% 图10：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图11：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产金、矿产铜和冶炼铜表现突出。 2022Q4矿产品及冶炼端毛利环比增加11.22亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比降低的部分是矿产锌（-1.3亿元）。但由于矿产金（+5.0亿元）、冶炼加工金（+0.3亿元）、矿产银（+0.3亿元）、矿产铜（+2.8亿元）、冶炼产铜（+3.3亿元）、冶炼产锌（+0.8亿元）、铁精矿（+0.2亿元）产品对业绩的抬升，整体的毛利环比提高。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增长4.19亿元，同样是2022Q4毛利额环比增长的主要原因。 表1：公司分季度毛利变化（亿元） 图12：2022Q4分产品毛利变化 从分产品的毛利占比来看（2022Q4环比2022Q3），其他非主营产品毛利润占比上升至5.90%，2022Q4矿产品和冶炼端的毛利占比环比降低至94.10%。 其中，Q3→Q4，冶炼端毛利占比提升的有冶炼产铜、冶炼产锌：冶炼产铜毛利占比从2.22%→4.95%，冶炼产锌毛利占比从0.60%→1.27%，环比增加；而冶炼加工金毛利占比从2.08%→2.04%，环比下降。Q3→Q4，矿山端毛利占比提高的有矿山金、矿山产银和铁精矿，其余均下降：矿山产金毛利占比从26.82%→27.53%，矿山产银毛利占比从1.17%→1.26%，铁精矿毛利占比从1.10%→1.12%；而矿山铜毛利占比从56.85%→51.25%，矿山产锌毛利占比从6.84%→4.67%，环比下降。我们认为： 冶炼端铜毛利占比环比提升的核心来自单价环比增长，冶炼锌毛利占比提升主要由于售价环比下降幅度较小和产量环比增加：冶炼铜Q4单位成本环比提高，但是价格的提高幅度大于成本，增加了单位盈利空间，尽管销量下滑，但毛利占比提升；冶炼锌Q4售价环比下降，但是单位成本的下降幅度大于售价，增加了单位盈利空间，同时销量增长，毛利占比提升； 冶炼金毛利占比环比下滑主要受到了单位盈利空间缩小因素影响：冶炼产金Q4销量环比增长，但是冶炼产金单价和单位成本均环比上涨，且成本的增幅高于销售单价的增幅； 矿山端铜、锌的毛利占比环比下滑源于单位盈利空间的缩小：矿山铜销量环比增加，单价虽有提高，但单位成本环比上升幅度更大，压缩单位盈利空间； 矿山锌售价环比下降，单位成本环比增大，且销量环比下滑，毛利占比因而环比下滑。矿山产金、银、铁精矿的毛利占比环比上升主要受益于单位盈利空间扩大（矿山产金、矿山产银、铁精矿）和销量增加（矿山产银、铁精矿）。 销量端：2022Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-0.24%、+1.03%、+6.19%、-2.45%、+23.96%。铁精矿销量环比增长较多是因为三季度受疫情影响销售不畅，四季度有一定恢复。 价格端：2022Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+16.50%、+19.76%、+1.51%、-5.87%、-4.75%。 成本端：2022Q4，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+13.53%、+16.71%、+4.12%、+3.05%、-6.62%。成本端上涨主要为金锭和电积铜，2022年金锭单位成本同比上升27.73%至251.43元/克。主要或由于中塔（品位下降，治理边坡、俄乌影响）、以及大陆黄金（安保费用变会计口径算入生产辅助成本），2022年电积铜单位成本同比上涨28.79%至23847元/吨，主要或因为生产用硫酸、石灰等辅料价格上涨。 表2：公司分产品销量、单价和单位成本变化（2022Q4环比2022Q3） 同比角度，2022Q4矿产品及冶炼端毛利与2022Q4基本维持同一水平，其他非主营产品毛利同比大幅增加9.25亿元。其中矿产品及冶炼端毛利同比增长主要来自于矿产金（+7.0亿元）、金锭（+1.7亿元）、矿山产银（+0.2亿元）、冶炼产铜(+3.0亿元)、冶炼产锌（+0.5亿元），而减少的部分主要来自于矿山产铜（-7.0亿元）、矿山产锌（-3.5亿元）、铁精矿（-1.9亿元）。毛利额同比的主要增量矿产金核心受益于销量同比大增21.05%，虽单价增幅（17.91%）小于单位成本增幅（27.67%），但毛利仍同比增长30.94%；金锭主要受益于价增，销量虽同比减少20.58%，但单价同比增13.20%、高于单位成本增幅12.46%；矿山银毛利的同比增长核心受益于销量大增，虽然单价增幅（0.94%）小于单位成本增幅（19.97%），但是销量大幅增长37.17%，毛利仍实现同比增长12.25%。冶炼铜毛利同比增长主要由于单位盈利空间和销量增加，单价降幅（7.97%）小于单位成本降幅（11.04%），同时销量同比增长5.61%，毛利实现同比增长129.95%。冶炼锌毛利同比增长主要由于单位盈利空间扩大，单价提高（2.41%），单位成本下降（-0.62%），虽销量同比减少3.18%，但毛利实现同比增长65.5%。 表3