山西汾酒2021年和2022年第一季度业绩均实现高增长，符合预期。公司在应对严峻的外部环境形势时，生产经营的节奏、结构升级和全年经营计划不变，当前回款进度正常，目前省内外库存不足1个月，我们认为疫情对于公司全年的业绩影响较小。2021年，汾酒系列量价齐升，省外实现高增，收入199.7亿元，同比增长42.8%。分产品来看，汾酒系列179.2亿元，同比增长41.9%，量增长28%，价格增长10%，其中青花收入同比增速接近70%，推动吨价有较好的提升，老白汾实现恢复性的高增，玻汾下半年开始严格控货，全年收入增速预计30%；系列酒收入6.4亿元，同比增长12.7%，配制酒收入12.5亿元，同比增长91.4%。分区域来看，省内收入80.7亿元，同比增长34.6%；省外收入117.4亿元，同比增长49.5%，占比58.8%。截至年末合同负债73.8亿元，同比大幅度增长，现金流亦表现优秀，综合毛利率74.9%，同比+2.8pct，费效比提升，销售净利率大幅提升至27.0%，同比+4.7pct，公司在高质量成长中圆满收官2021年。2022年第一季度业绩继续实现高增，分产品看，汾酒/系列酒/配置酒分别实现营业收入98.7/2.6/3.5亿元，同比增长44.4%/118.3%/7.2%，其中我们预计青花系列收入同比增速接近60%，复兴版占比提升。此外，省外收入占比提升至63%，且22Q1末，公司有合同负债38.8亿元，3617家经销商，单个经销商贡献继续提升。22Q1销售毛利率74.8%，同比+1.2pct，销售费用率/管理费用率分别为11.2%、2.6%，同比-6.8/-0.6pct，推动盈利能力进一步提升，销售净利率达到35.4%。给予“买入”评级。
