业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善

思摩尔国际（06969）：业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善 事件：公司公布2022年业绩，全年实现收入121.45亿元，同比-11.71%； 经调整净利润25.75亿元，同比-53.69%。其中，下半年实现收入64.92亿元， 同比-4.56%；经调整净利润11.90亿元，同比-51.75%。 2022年中、美市场收入承压，一次性产品、自有品牌增速亮眼。未来预计一次性产品凭借客户优势和产品力持续放量，自有品牌凭借差异化产品和渠道 力延续较快增速，中美市场受益监管加强、产品迭代而企稳回暖，公司收入端有望回归增长。 国内市场：全年收入22.46亿元（-52%），其中下半年5.48亿元（-70%）。行业政策变化（监管过渡、口味限制、征收消费税）和非法产品盛行， 电子烟产业整体承压，公司亦受较大影响。考虑基数效应，预计2023年国内收入同比下降；但随着对非法产品的执法力度增强、部分品牌降价、产品口味迭代，电子烟消费有望逐季环比改善。 美国B端：全年收入37.73亿元（-23%），H1/H2分别为16.13亿元 （-33%）/21.60亿元（-13%），H2降幅环比收窄。收入下滑原因包括不合规电子烟挤占市场、产品降价以助力客户发展、特殊用途雾化产品销售不佳。预计未来美国B端收入有望回归增长：（1）大客户BAT市占率持续提升、NJOY获烟草巨头奥驰亚收购，其竞争对手Juul则未能通过PMTA；（2）预期监管部门将加强对不合规产品的执法；（3）公司逐步完善特殊用途雾化产品矩阵，强化销售体系。 欧洲及其他地区B端：全年收入46.60亿元（+53%）。公司一次性电子烟率先在欧洲市场取得成功，2022年收入19.31亿元（+1919%），H1/H2 分别为3.20/16.11亿元，实现快速放量。当前电子烟行业消费增长主要来自一次性产品，公司助力大客户积极布局，产品力获市场认可，一次性产品收入有望延续高增。此外公司推出陶瓷芯一次性解决方案FEELMMax，具备提升产品口数和口感的领先技术，奠定该领域长期竞争力。 自有品牌：全年实现收入14.66亿元（+26%），公司推出LUXEX等符 公司报告 思摩尔国际 2023年3月24日 推荐/维持 公司简介： 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 亿纬锂能（300014.SZ）持有本公司31.29% 股份。 交易数据 52周股价区间（港元）25.2-7.54 总市值（亿港元）645.55 流通市值（亿港元）645.55 总股本/流通股数（万股）607,866/607,866A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.351 52周股价走势图 思摩尔国际 恒生指数 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 3/245/247/249/2411/241/24 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 合消费者需求的差异化产品，搭建海外本地化营销团队、提升渠道下沉 能力，自有品牌增长动能有望持续。 产品降价与结构变化压低毛利率，费用率短期增加。（1）2022年公司毛利率 43.3%（-10.3pct.），主要由于低毛利率的一次性产品收入占比提升，以及B端部分产品降价让利。预计产品结构变化对整体毛利率的影响仍将持续，但不同产品各自毛利率有望受益生产效率提升。（2）2022年销售/管理/研发费用率达到3.2%/9.5%/11.3%，同比+1.8/3.2/6.4pct.，对应一次性和自有品牌产品市场开拓，信息系统、管理体系和人才梯队建设，以及在现有业务和雾化医疗美容领域的研发加码。收入端承压情况下，公司基于长期主义仍加大费用投放；未来随着收入增长，费用率有望回落。 HNB与医疗产品布局有望推进。在加热不燃烧（HNB）领域，公司已储备多 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 种技术路线，预期可推出性能更强的差异化产品。在雾化医疗领域，公司已完成国内一款呼吸机联用雾化给药装置的研发（并取得生产许可证），以及两款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发。根据弗若斯特沙利文，HNB市场规模将在2027年达到166亿美元（约合1134亿元），复合增速18.5%。根据VerifiedMarketResearch，2020年全球哮喘及慢阻肺吸入式器具及制剂市场规模达330亿美元（约合2254亿元）。未来公司有望开拓新的增长曲线。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年经调整净利润为25.91、31.58、 38.01亿元人民币，增速分别为0.6%、21.9%、20.4%，目前股价对应PE 分别为22、18、15倍。维持“推荐”评级。 风险提示：海外监管政策变化，研发转化与产品开发不及预期，消费需求不及预期，市场竞争加剧，大客户自身经营风险 财务指标预测 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13755.2412144.9814350.3817210.2220242.02 增长率（%） 37.42% -11.71% 18.16% 19.93% 17.62% 经调整纯利（百万元） 5442.59 2575.12 2590.71 3158.05 3800.69 增长率（%） 39.79% -52.69% 0.61% 21.90% 20.35% 每股收益(元) 0.90 0.42 0.43 0.52 0.63 PE 10.33 21.84 21.71 17.81 14.80 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善 附表：公司盈利预测表 （百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收益 137.55 121.45 143.50 172.10 202.42 销售成本 -63.78 -68.85 -87.56 -106.15 -125.18 毛利 73.77 52.60 55.94 65.95 77.24 其他收入 4.99 4.97 5.74 6.88 8.10 其他收益及亏损 0.93 1.33 1.33 1.33 1.33 可换股承兑票据公平值变动之亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 可转换优先股公平值变动之亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 分销及销售开支 -1.93 -3.88 -4.58 -5.49 -6.46 行政开支 -8.64 -11.48 -12.92 -14.80 -17.00 研发开支 -6.71 -13.72 -15.21 -16.87 -18.62 融资成本 -0.25 -0.29 -0.29 -0.31 -0.32 就贸易应收款项确认之减值亏损净额 -0.08 0.13 0.00 0.00 0.00 上市费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 除税前溢利 62.09 29.54 30.02 36.70 44.26 所得税开支 -9.22 -4.44 -4.51 -5.52 -6.65 年度溢利及全面收益总额 52.87 25.10 25.51 31.18 37.61 加:上市费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 加:以股份为基础的付款开支 1.56 0.80 0.40 0.40 0.40 加:可换股承兑票据公平值变动之亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 加:可转换优先股公平值变动之亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经调整后净利润 54.43 25.75 25.91 31.58 38.01 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑 2022-08-26 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：国内暂时承压叠加费用增加，关注业绩修复与中长期发展 2022-07-19 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：海外业务增长可期，加大研发投入构筑长期壁垒 2022-04-01 资料来源：东兴证券研究所 P4东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 研究助理简介 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业研究助理，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P5 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日