股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企

股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企 证券研究报告/专题策略2023年03月23日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 聚焦A股估值洼地——优质央企， 价值显现 投资要点 一、股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口 近年来，随着我国人口步入下行长周期，我国房地产时代逐渐落幕，这意味着土地财政将难以延续，“缩水”的土地出让收入加剧了地方政府的财政压力。在此背景下，地方政府若想缓解财政入不敷出的局面，需要寻找新的财源来弥补土地财政的缺口。2021年全国国有企业资产总额达308.3万亿元，如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产回报率提高1%，就有3万多亿元的收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，实现由“土地财政”向“股权财政”的转变。 二、股权财政实现路径：提高优质国有资产的投资回报率 2.1国有上市公司股权财政实现路径 对于国有上市公司而言，投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两部分，这给做大股权财政提供了基本思路。从分红水平来看，按照中位数口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业的差距正在逐步缩小，尤其是央企上市国有企业分红率降幅明显，这也在一定程度上抑制了上市国企ROE的增长。若想改变这一现状，根本上还是要从改善企业运营环境、健全法律制度和公司治理体系入手，让股东获得合理分红。 国有上市企业还可以通过提高投资上市国企的资本利差来提高投资回报率。根据P=EPS*PE，公司股价同时受盈利能力和估值水平的影响。经过国企改革三年行动，上市国企的基本面已大幅改善，在“一利�率”新考核要求下，央国企围绕ROE提升将进入利润改善的兑现阶段，基本面向好趋势有望延续。 在基本面改善的背景下，过去三年来上市国企市值并没有相应增长，究其原因：一方面，基于欧美定价体系的外资低估了国企的价值；另一方面，国企在发展过程中承担的社会职能并未在我国过去的估值体系中得到充分反映；此外，上市国企对于投资者关系管理以及资本运作手段并未给予足够重视也导致了市值的长期低迷。随着西方对投资中国市场资金的限制增多、我国对于外资的监管加强、中国特色估值体系的建设，以及上市国企对于资本运作的重视，上市国企估值有望迎来修复。 2.2非国有上市公司股权财政实现路径 对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是通过各地政府设立政府引导基金，以基金投资者身份直接促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资，继而在项目成功后通过减持或股权交易等方式让更多民企接入，实现投资回报。通过此方式不仅可以引导社会资本投入实体产业、助力招商引资模式转型升级、为招商引资项目信用背书，也可以开辟地方财政收入的新税源。 三、如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线？ 对于央企而言，上市央企相对地方国企有更好的基本面，未来在国企改革政策催化、业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配臵价值。以中位数口径计算，当前A股央企上市公司估值水平已经达到26.29，与非国企上市公司估值水平相近，因此我们可以更多把握结构性机会：从行业上来看，家电、建材、建筑等地产链，煤炭，钢铁，医药，交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价，未来或有更大的估值修复空间。同时，基于产业逻辑，未来 央企将成为各个供应链的链长，部分行业格局将迎来重塑，建议关注军工行业的军品定价机制改革、房地产监管加强利好央企龙头以及电信运营商的三种模式。 对于地方国企而言，以中位数口径计算，当前地方国企上市公司估值为17.44，与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间。因此，在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后，下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现。建议关注发达城市地方国企，对土地财政依赖度较高地区的地方国企龙头，以及受益于地方产业发展的相关上下游地方国企。 风险提示：国企改革推进不及预期；国企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对国企估值持续形成压制等。 内容目录 一、股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口.-4- 二、股权财政实现路径：提高优质国有资产的投资回报率.................................-6- 2.1国有上市公司股权财政实现路径............................................................-6- 2.2非国有上市公司股权财政实现路径......................................................-11- 三、如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线？................-13- 图表目录 图表1：中国房地产开发投资完成额增速出现下滑............................................-4- 图表2：2019年中国出口增速回落至0.5%.......................................................-4- 图表3：我国地方政府土地财政依赖度超过30%..............................................-5- 图表4：2022年国有土地使用权出让收入出现下滑..........................................-5-图表5：我国地方政府杠杆率不断攀升..............................................................-5-图表6：2022年全国国有资本经营预算收入增长10%.....................................-6- 图表7：2021年国有资产经营管理情况（不含金融企业）...............................-6- 图表8：股权财政实现路径一览.........................................................................-7- 图表9：A股上市央企、地方国企、非国有企业上市以来分红率变化...............-8- 图表10：三年行动以来上市国企利润总额增速反超非国有上市企业................-8-图表11：全市场国企上市公司归母净利润占比达70%，但总市值占不到50%-9-图表12：中证上海国企指数市净率跌破1倍....................................................-9- 图表13：中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系..........-10- 图表14：上市公司市值管理方法.....................................................................-10- 图表15：2020年后央企上市公司被调研次数大幅增加..................................-11- 图表16：去年央企上市公司股权激励次数大幅提高........................................-11- 图表17：安徽市GDP连续3年超万亿元.......................................................-12- 图表18：安徽市一般公共预算收入保持稳定增长...........................................-12- 图表19：中信一级行业上市国有企业相对上市非国有企业估值溢价情况.......-14- 图表20：A股地方国企上市公司龙头基本情况及“一利�率”指标..................-16- 去年10月，我们在《聚焦A股估值洼地——优质央企，价值显现》中率先提出，央企在资本市场上的“价值低估”与国家鼓励“做强做大”之间的矛盾逐渐凸显，已经成为A股的估值洼地。春节过后，市场上仅有两条赚钱效应明显的主线：一条是以数字经济、ChatGPT为代表的TMT板块，另一条便是中国特色估值体系建设下的低估值央企。那么支持央国企价值重估的底层逻辑是什么？这一底层逻辑应该如何实现？相比央企，地方国企是目前被市场忽视的低估值板块，应该如何看待地方国企的投资机会？我们将围绕以上问题展开讨论。 一、股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口 2020年以来，全球经济增长陷入停滞，让很多人产生了一种将全球经济增长放缓归因于疫情冲击的错觉。但实际上，在疫情爆发前全球经济 已经进入下行通道，尤其是中国这一世界经济增长的第一引擎也面临较大的增长压力。一方面，作为中国长期经济增长动能的房地产开发投资，在人口长周期下行的背景下增速开始回落；另一方面，自2018年以来，全球贸易保护主义抬头，叠加全球经济增速放缓带来的需求下降，2019年中国出口增速回落至0.5%。而疫情爆发给本就“捉襟见肘”的全球经济又浇了一盆冷水。 图表1：中国房地产开发投资完成额增速出现下滑图表2：2019年中国出口增速回落至0.5% 50 40 30 20 10 0 -10 -20 中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%） 40 30 20 10 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 2022-02 2022-11 0 -10 -20 中国:出口金额:同比（%） 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 当前，疫情对于全球经济影响的权重逐渐降低。尽管去年底以来国家在供需两侧持续发力，1-2月房地产投资增速迎来反弹，部分地区二手房 交易市场也有所回暖，但这更像是房地产“下山路”的“上坡”，房地产长周期下行趋势并未扭转。从长周期的大逻辑来看，各项稳增长政策仅能在一定程度上熨平地产下行的斜率，但难以改变地产下行的趋势。 过去二十多年来，地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，使得土地财政创造性地发展出一套以土地为信 用基础的制度。特别是在地方财政严重困难的情况下，土地财政在推动基础设施建设和社会事业发展等方面发挥了巨大作用。仅计算狭义的土地出让收入，以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为地方财政收入基准，当前我国地方政府对土地财政的依赖度超过了30%。 图表3：我国地方政府土地财政依赖度超过30% 土地财政依赖度 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016201720182019202020212022 来源：中国政府网，中泰证券研究所 而人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续：2022年国 有土地使用权出让收入66854亿元，比去年下降20197亿元。尤其是在当前各地方债务水平高企的背景下，地方政府还本付息压力较大，往往需要用借新还旧的方式来维持财政入不敷出的局面，这就需要新的来源弥补土地财政的缺口。 图表4：2022年国有土地使用权出让收入出现下滑图表5：我国地方政府杠杆率不断攀升 中国:地方政府杠杆率 35 30 25 20 15 10 5 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-