建筑行业稳增长基建专题报告（二）：基建板块2021年报及2022年一季报综述，央企稳健，地方国企高增，民企承压

2021年基建板块收入与业绩继续保持稳健增长。我们选取29家基建行业上市公司，包含中央国有企业9家，地方国有企业14家，民营企业6家，作为基建板块进行研究。2021年基建板块上市公司合计实现营业收入7.11万亿元，同比+15.51%。从收入与业绩的匹配度来看，2021年是板块二者增速近几年来最为接近的一年，盈利质量略有提升。2022Q1基建表现延续，板块合计实现营业收入1.76万亿元，同比+16.00%，归母净利润428.49亿元，同比+14.72%。 分企业类型看，2021年基建央企增速稳定，基建国企分化明显，基建民企表现低于行业均值。2022Q1基建央企业绩提速，民营企业加速下滑。 盈利能力：净利率保持稳定，减值损失侵蚀利润。2021年基建板块盈利能力保持稳定，毛利率同比+0.04pct至11.02%，净利率同比-0.03pct至3.21%，二者之间的差异主要源自研发费率的提升以及减值损失增加。分企业类型来看，央企、国企净利率变化较小，民营企业毛利率逆势提升，但净利率表现相对毛利率较弱，主要系费率影响以及减值损失影响。2022Q1基建板块毛利率小幅下滑，同比-0.4pct至9.10%，我们认为可能与疫情影响收入结算以及原材料上涨有关，净利率同比-0.04pct至3.02%，基本持平。 现金流：经营性现金流承压，央企边际下滑明显。2021年基建板块的经营性现金流净额为554.67亿元，同比减少1478.64亿元，2022Q1基建板块的经营性现金流净额为-3577.22亿元，同比减少1066.64亿元，板块现金流持续承压，我们认为一方面系会计准则调整下，PPP项目投资由原来的“投资活动现金流”调整为“经营性活动现金流”，另外，尽管收现比仍高于付现比，但收付现敞口的收窄也体现了建筑企业在产业链中的资金压力在边际提升。我们计算了“经营性现金流净额与归母净利润之比”这一指标，从绝对水平来看，民企>央企>国企，从边际变化来看，央企现金流恶化最为严重，其次是国企、民企。 负债率：资产负债率稳中有降，国企仍维持高位。2021年基建板块的资产负债率同比-0.15pct至74.71%，变化不大，同时延续了近几年的下降趋势，相对来看，国企负债率较高，在80%以上，央企和民企负债率接近，均在73%~75%之间；2022Q1基建板块的资产负债率同比+0.16pct至75.28%，主要系央企负债率小幅提升。 订单情况：Q1央企订单进一步提速。2021年基建板块新签订单合同额达14.59万亿元，同比+13.51%；2022Q1基建板块新签订单合同额达3.54万亿元，同比+15.67%。Q1订单表现与业绩表现相似，与2021全年相比，整体呈现“央企提速、国企降速、民企下滑”的趋势。 投资策略：稳增长持续发力，基建重任在肩，行业需求空间打开。基建央企历史表现稳健，抗风险能力较强，重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建，建议关注中国电建、中国能建；部分国企受益于区域投资和当地竞争格局，以及自身的管理改善，弹性较大，重点推荐四川路桥，建议关注山东路桥、安徽建工。 风险提示：基建资金落实情况不及预期，疫情扩散超预期，原材料价格剧烈波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 聚焦建筑行业中的基建板块，回顾基建企业2021年和2022年一季度的经营情况，并将板块中的企业进一步细分为央企、国企、民企，进行详细分析与对比。 投资逻辑 稳增长持续发力，基建重任在肩，行业需求空间打开。基建央企历史表现稳健，抗风险能力较强，重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建，建议关注中国电建、中国能建；部分国企受益于区域投资和当地竞争格局，以及自身的管理改善，弹性较大，重点推荐四川路桥，建议关注山东路桥、安徽建工。 一、收入与业绩：板块持续稳健，央企和部分国企表现较优 2021年基建板块收入与业绩继续保持稳健增长。我们选取29家基建行业上市公司，包含中央国有企业9家，地方国有企业14家，民营企业6家，作为基建板块进行研究。2021年基建板块上市公司合计实现营业收入7.11万亿元，同比+15.51%。从收入与业绩的匹配度来看，2021年是板块二者增速近几年来最为接近的一年，盈利质量略有提升。 2022Q1基建表现延续，板块合计实现营业收入1.76万亿元，同比+16.00%，归母净利润428.49亿元，同比+14.72%，考虑近几年Q1受疫情影响致基数波动较大，故我们计算了近四年的Q1复合增速，2018-2022Q1收入、业绩的CAGR各为17.79%、14.47%，即疫情并未改变板块稳健增长的趋势。 图表1基建企业营业收入及同比增速 图表2基建企业归母净利润及同比增速 分企业类型看，2021年基建央企增速稳定，基建国企分化明显，基建民企表现低于行业均值。 1)基建央企：2021年9家基建央企合计实现收入6.16万亿，同比+14.51%，合计归母净利润1514亿，同比+12.75%，业绩增速与收入增速较为匹配，其中中国能建、中国化学业绩增速较高，均在20%以上，其他家增速大多在10%左右； 2)基建国企：2021年13家基建国企实现营收0.9万亿，同比+23.56%，归母净利润213亿，同比+28.58%，受区域投资、项目承接情况等因素影响，各家企业出现较明显的分化，如四川路桥、山东路桥、宁波建工业绩增速均在50%左右及以上，而隧道股份、重庆建工、浙江交科、北新路桥等企业业绩则为同比微增或下滑； 3)基建民企：2021年6家基建民企合计实现营业收入462.91亿元，同比仅增4.67%，表现弱于行业，实现归母净利润20.50亿元，同比+27.21%，业绩增速明显高于营收，主要系*ST围海的亏损较上年减少，6家民企中仅2家实现业绩正增长。 图表3基建板块各公司2021年营业收入及归母净利润 2022Q1基建央企业绩提速，民营企业加速下滑。 1)基建央企：2022Q1基建央企实现营业收入1.57万亿元，同比+17.9%，实现归母净利润390.3亿元，同比+17.05%，增速均较2021年有所提升，板块呈现提速趋势，我们认为可能与稳增长发力，一季度项目推进加快，以及央企更加注重提质增效有关； 2)基建国企：2022Q1基建国企实现营业收入0.18万亿元，同比+3.96%；实现归母净利润37.26亿元，同比+14.38%，业绩增速明显高于营收，主要贡献来自于山东路桥、宁波建工、浙江交科等； 3)基建民企：6家民企2022Q1营业收入、业绩同比均下滑，合计实现营业收入90.98亿元，同比-21.46%，归母净利润0.93亿元，同比-87.53%，我们认为板块业绩下滑可能与疫情影响工程进度和收入结算有关。 图表4基建板块各公司2022Q1营业收入及归母净利润 二、盈利能力：净利率保持稳定，减值损失侵蚀利润 2021年基建板块盈利能力稳定，民营企业毛利率改善明显。 2021年基建板块盈利能力保持稳定，毛利率同比+0.04pct至11.02%，净利率同比-0.03pct至3.21%，二者之间的差异主要源自研发费率的提升以及减值损失增加。2022Q1基建板块毛利率小幅下滑，同比-0.4pct至9.10%，我们认为可能与疫情影响收入结算以及原材料上涨有关，净利率同比-0.04pct至3.02%，基本持平。 分企业类型来看： 1）基建央企：2021年基建央企毛利率同比-0.06pct至11.11%，净利率同比-0.05pct至3.29%；2022Q1基建央企毛利率同比-0.51pct至9.09%，净利率同比-0.06pct至3.12%； 尽管近几年Q1的盈利水平在下滑，但全年看基本保持稳定。 2）基建国企：2021年基建国企毛利率同比+0.55pct至10.24%，净利率同比+0.13pct至2.56%，虽然板块企业的毛利率大多上行，但净利率同比提升的仅有四川路桥、山东路桥、宁波建工、龙建股份、粤水电和上海建工6家，其他大多是受费用端以及减值损失增长影响；2022Q1基建国企毛利率同比-0.51pct至9.09%，净利率同比+0.28pct至2.26%，净利率提升的主要贡献来自浙江交科、北新路桥； 3）基建民企：2021年基建民企毛利率同比+4.53pct至14.78%，净利率同比+0.53pct至4.44%，民营企业毛利率逆势提升，其中*ST围海、腾达建设、龙元建设毛利率改善明显，同比提升幅度均在5个百分点以上，板块净利率表现相对毛利率较弱主要系费率影响以及减值损失影响；2022Q1基建民企毛利率同比+1.42pct至13.28%，净利率同比-5.16pct至1.14%。 图表5 2015-2022Q1基建板块毛利率 图表6 2015-2022Q1基建板块净利率 基建央企与国企费用控制良好，基建民企费用增加较多。 2021年基建板块期间费用率同比-0.04pct至5.99%，其中销售费用率同比-0.02pct至0.39%，财务费用率同比-0.09pct至0.74%，管理费用率同比-0.11pct至2.27%，研发费用率同比+0.18pct至2.48%，22Q1也延续了去年全年的变化趋势，同比仅研发费率一项增长，对比来看，央企和国企的费用率较为稳定，民企的财务费率大幅提升。 2022Q1基建板块期间费用率同比-0.04pct至5.00%，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.03pct、-0.05pct、-0.27pct、+0.15pct至0.36%、0.81%、2.29%、1.55%。 分企业类型来看： 1）基建央企：2021年基建央企期间费用率同比-0.08pct至5.84%，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.01pct、-0.14pct、-0.11pct、+0.18pct，2022Q1基建央企期间费用率同比-0.08pct至4.88%。 2）基建国企：2021年基建国企期间费用率同比+0.06pct至6.05%，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.05pct、+0.04pct、-0.11pct、+0.18pct；2022Q1基建国企期间费用率同比+0.06pct至5.83%。 3）基建民企：2021年基建民企期间费用率同比+2.81pct至8.03%，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率、研发费用率分别-0.08pct、+2.64pct、+0.16pct、+0.10pct；2022Q1基建民企期间费用率同比+2.81pct至9.67%，其中财务费用率同比+3.55pct，财务费率继续提升，主要系成都路桥、龙元建设财务费用大幅增长。 图表7基建板块期间费用率（%） 图表8基建板块2021年期间费用率变动 2021年减值损失侵蚀板块利润，22Q1边际改善。 2021年基建板块资产减值损失和信用减值损失合计为-622.58亿元，比2020年损失扩大214.20亿元，受下游客户回款影响，板块减值损失明显增加，且央企、国企、民企都受到了较大影响；2022Q1基建板块资产减值损失和信用减值损失合计为-29.42亿元，比2021Q1扩大5.61亿元，变动幅度明显减小，边际上略有改善。 分企业类型来看： 1）基建央企：2021年基建央企资产减值损失和信用减值损失为-506.47亿元，比2020年扩大163.65亿元，占归母净利润比例扩大7.92pct至33%；2022Q1基建央企资产减值损失和信用减值损失为-31.99亿元，比2021Q1扩大4.87亿元。 2）基建国企：2021年基建国企资产减值损失和信用减值损失为-107.07亿元，比2020年扩大47.67亿元，占归母净利润比例扩大14.39pct至50%，影响最为严重；2022Q1基建国企资产减值损失和信用减值损失为1.68亿元，比2021Q1扩大0.89亿元。 3）基建民企：2021年基建民企资产减值损失和信用减值损失为-9.04亿元，比