开源：寻找化工中特估，关注央企和地方低PB国企-宏观对话化工20230524

宏观团队对中特估的研究进展及相关投资建议讲座嘉宾： 开源证券宏观首席分析师何宁证书编号：S0790522110002 邮箱：hening@kysec.cn1.统筹发展与安全 当今处于百年未有之大变局，统筹发展与安全成为我国经济发展的重要命题。在围绕安全这一主旋律下，中特估符合国家未来长远的战略意义导向。从今年的经济情况来看，年初到现在经济处于弱复苏的状态，因此主题投资机会凸显 。首先，从宏观环境上看，百年未有之大变局体现了世界力量对比的变化。对中国而言，其GDP占全球的GDP比重逐渐上升；欧美发达国家的GDP占比反而逐年下降。其次，逆全球化自2008年金融危机后存在上升趋势。全球贸易占全球GDP的比重在2008年、2009年后见顶回落。再次，从地缘政治的角度看，地缘政治的风险指数在俄乌冲突后逐渐上升，加之中美之间贸易、科技、金融等方面不断产生摩擦。因此，综合以上三方面的因素，统筹发展与安全这一主题的重要性在十八大以后逐年增加。 近期，宏观团队对全球安全指数进行了测算。全球安全指数的指标主要在总体国家安全观的基础上筛选了部分指标，并对其进行加权，最终得到了全球安全指数。测算结果显示，美国、俄罗斯、中国的安全指数排名较靠前，分别是0.57、0.55、0.46。在统筹发展与安全的基础上，中国式现代化及中国特色资本市场再到中国特色估值体系的底层逻辑都是服务于国家战略的。 2.国企改革 国企改革的底层逻辑同样服务于国家战略。从二十大报告提出的深化国资国企改革到国资委已公布、公开的一些文件和讲话中，我们总结出新一轮国企改革的几个方向，主要是继续做优做强做大和聚焦主业、专业化整合上。在市场化的相关层面，混改、中国特色的国有企业现代公司治理、国企的市场化运营等都值得重点关注。与中特估关系最密切的是一利五率的考核，对央国企的影响较大，其原因在于考核更重视现金流（比如营业现金比率）、资产的利用效率 （比如净资产收益率）等指标。此外，国资委的发文对战略性新兴产业的重视程度不断增加。我个人认为，可以将其划分为三个方面。一是传统产业的升级 。二是战略新兴产业的发展，如新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等。三是与安全相关，如自主可控、服务国家发展大局、公益类、保障就业等方面的改革。这不仅符合国企改革的要求，也符合中特估的要求。 中特估自去年11月易主席提出之后，资本市场赋予了其估值溢价或是估值提升的逻辑。资本市场将国企改革和中特估联系起来，对央国企进行赋值。在资本市场服务央国企及实体经济的过程中，央国企的价值得以重估。因此，从大方向来讲，这是一个中长期的投资机会，具体到投资的逻辑，主要有以下几方面内容： 从产业角度看，国资委发文强调了三个方向。一是传统产业转型，如原材料工 业、公用事业等领域；与央国企转型相关的数字化、绿色化、智能化转型等。二是战略性新兴布局，包括新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保，集成电路、工业母机等。三是关于自主可控，例如国防军工、半导体、信创等领域。 从专业化整合的角度看，主要关注国资委大型的央企战略重组项目，我们也对其进行了梳理。 从微观选股的角度看，市场对股息率、一利五率的重视程度不断增加。最近，我们团队发布了一个选股报告，是关于全天候的策略模型。在报告中，我们探讨了中特估选股的阿尔法和贝塔收益。贝塔收益主要是全天候的策略模型。报告主要分为三个部分。一是股息率单因子策略。我们筛选出上季度股息率排名前50的上市公司并作为本季度的持仓，然后回测了2010年到2023年这些上市公司的表现，结果显示，这样年化收益率可达7.4%。二是随机森林多因子策略 。为避免低PE的价值陷阱，我们在股息率单因子策略基础上进行了拓展，做出了随机森林多因子策略。在这一策略中，我们加入了更多因子，如一利五率、估值、市值、杠杆等。并且，利用随机森林的方法，我们找到了特征重要性靠前的要素，如净利润增速、市值、PB、股息率、研发强度等。根据获得的这些要素，建立了一个新的模型。模型的时间跨度仍为2010年到2023年一季度，其年化收益率可达13.5%，比股息率单因子策略还高6个百分点。三是在随机森林多因子策略的基础之上，根据中债的收益率和美债的收益率将全天候的大资产配置划分为了四个不同阶段。大类资产配置实质上是风格轮动，比如成长、价值、中债的配比。我们报告里有针对每个宏观环境的具体结论。在随机森林多因子的模型中，若加上风格轮动的影响，其年化收益率可进一步提高到15.8 %，能大幅控制其回撤，夏普比率可达93%。因此，无论是从国家的战略方向还是微观的选股角度，中特估都是值得去投资的。 化工行业的中特估投资机会讲座嘉宾： 开源证券化工首席分析师金益腾证书编号:S0790520020002 邮箱:jinyiteng@kysec.cn 化工行业中特估的股票涨幅较乐观，尤其是“三桶油”和中国化学，但中国化学相对较弱。因此，接下来按梯次介绍关于化工行业中特估的投资机会。 1.第一梯队 第一梯队受益标的为“三桶油”加中国化学。“三桶油”加中国化学的表现实质上是中特估的估值修复。像“三桶油”这种体量庞大的央企，PB值长期在一倍以下不是正常现象。从基本面的角度看，一季度或二季度的油价同比下降了一个台阶，总体上这一年的涨幅是估值修复。从关联度的角度看，中海油和中石油与油价的关联度更高，炼油的利润较高进而其利润波动较另外两个更小。从估值的角度看，相关企业的分红和利润处于一个正常水平，目前估值基本上在一倍PB值上下波动。因此，市场未来会有一定的震荡。从长期来看，在未来 新增项目、央国企的合规经营及国家的战略意义上看，估值仍有较大提升空间 ，加之其盈利的波动，分红率也会长期维持在较高水平。 2.第二梯队 第二梯队是关注度暂时较低的央企旗下的子公司。我们认为中化旗下央企子公司或受益，现在上市公司的名称中没有包含中化集团的，但上市了大量一级子公司，如中化国际、鲁西化工、昊华科技、扬农化工等。中化在资本市场的各方面表现都较好。如昊华科技与中化蓝天的重组合并，后者作为国内制冷剂的龙头企业，其氟化工的业务与昊华科技有一定的重合，因此它们的合并是强强联合的，但合并需要一定的时间。现在中化蓝天的估值较低，PB值大概是1.2或1.3左右。化工行业探讨中特估时，除了讨论“三桶油”之外，还需要考虑其景气度。鲁西化工是国内煤化工的龙头企业，但整个煤化工的景气度较低，近期期货、大宗商品价格下降较快，甚至在二季度可能见底。因此，化工行业的中特估值一般在景气度上升时期的时候进行讨论。对于像上海石化这类的企业未能参与到第一批中特估值中，是因为PB值不够低。中石油、中石化估值时PB值只有0.6、0.5左右，估值的提升空间很大。像上海石化这类公司的PB值大约维持在一倍左右，与“三桶油”比较接近，因此我认为这一梯队的公司未来也有较大机会。 3.第三梯队 第三梯度可关注地方国企。地方国企具有中特估的共同特性。一是地方国企的PB值较低，基本上处于1倍以下。二是景气度较高时，地方国企的分红率十分可观。在地方国企的改革中，我们认为新疆的地方国企或受益。中泰化学的大股东及其实际控制人在今年1月开始就陆续增持股票，预计总体增持10-20亿。增持原因有三，一是增持能稳定市值；二是其PB值较低；三是景气度提升过程中，估值更容易提升。粘胶短纤是中泰化学的主营业务，同时也是其旗下的重要产品。粘胶短纤是今年化工里为数不多能涨价的产品，其本质上是一种化纤 ，是棉花的替代品。全国的产能与棉花大致相同，达四五百万吨左右。粘胶短纤的涨价原因是多方面的，一是美国农业部的数据予以市场产量下降的预期，棉花产量下降1%，需求量大概增长6%、7%左右。二是从服装纺织的产业链需求看，整个化纤和纺服链的景气度较为乐观，大企业的此类产品都是满场满销的状态。这与出口数据中暴增的那类数据可进行相互验证。涤纶蚕丝类产品有大量化工企业进行生产，产能较去年增长了6%、7%左右。尽管这类产品的利润并非处于较高水平，但其产销率十分乐观，加上这属于过去四五年中极少数未能新增产能的行业，这类行业在上一波周期中的涨幅也十分有限。因此，这类产品无论是受到棉花的影响或需求的影响，逐渐从底部开始回升，逐渐开始扭亏为盈。但如中泰化学，在全世界都亏损较大的情况下，一季度也处于亏损状态，二季度是否亏损取决于其价格水平。中泰化学另一个主营业务是生产PVC、烧碱等产品。 在今后国企改革的化工板块中，我们还可以预期的是在做大做强做优上市国企的基调下，大企业的合并、资源整合过程中会存在一些关联交易，优质资产有可能会向这类企业流动，如占据营收大部分的贸易等不良资产会逐渐向外剥离 。以上是化工企业在改革过程中可能实际落地的措施。我们在筛选这些股票的过程中，由于大量地方国企的PB值小于1，尤其是化工类企业。若要在1PB值进行资源整合，无论是定增或采取其它的措施都是不合适的。 因此，我们认为中泰化学这类逻辑的公司将会受益，未来可能创造更多价值的子版块更可能出现在地方国企中。选择新疆的原因一方面在于，新疆对经济的发展提出了较为明确的诉求；另一方面，新疆是一带一路的桥头堡，且调研结果也显示一带一路沿线相关公司的放量是超预期的。尽管基建类的公司已经存在异动，但化工类的企业仍以基础面为主。在基准面出现拐点的公司，无论是一带一路的估值或国企改革的估值中，都会有所好转。 宏观对话化工 宏观：就化工行业现在景气度水平而言，哪种变量的改变或者什么时候对于化工行业的估值会更好一点？ 化工：化工景气度方面，无论从期货还是现货的角度，当前的预期状况比较悲观。由于化工行业整体处于底部状态，与其他行业比较是否悲观并无太大意义 ，反而会有乐观的机会出现。价格或者价差是衡量化工行业行情的重要指标，绝大部分的产品不存在盘面上的利润，甚至出现亏损状态。我认为从基本面讲 ，后续价格下跌的唯一风险在于原材料，即油、煤、气等。底部区间或底部区间徘徊是化工景气度最悲观的提法，企业处于亏损状态已经是最糟糕的状态。我们对第三季度比较乐观，单纯从库存的周期上讲，三季度会有一波小反弹。在景气度下行过程中，特别容易发生补库反弹，其原因在于下游不会增加购买量。产品的价格持续下跌，产量会随之下降；反而价格持续上涨的产品，其产量会随之上升。因此，大概七八月份左右，产品价格可能会有反弹，但也会受到一些超预期的不确定因素影响。未来偏需求的产品可能会迎来上涨，如纺服类的产品。客观上讲，从今年年初至今，化工行业并没有出现全行业类似系统性的暴动，尽管价格处于较低区间，但从股票的角度看仍存在机会。尤其是纺服类的相关公司在二季度的数据存在增长态势，在底部的时候可以关注类似这类公司的标的，如棉花、蚕纱等。绝对价格的下跌风险较小，若成本端导致价格下跌20%，化工的价格指数会达历史新低。 宏观：在宏观上，二季度的这两个月的经济数据处于一般水平，短期内的政策倾向仍是以提、稳增长为主。短期内的经济可能存在阶段性的波折，但未来必然会发生变化，一方面从内生性因素的角度看，消费的持续性可能超过预期；另一方面从数据本身的角度看，数据的持续偏弱必然会促使政府出台刺激性的政策。因此，我们与化工团队的观点较为一致。 化工：今年一季度或4月份出口数据公布后引起了市场的热烈讨论。从化工行业的调研看，出口的结构发生了区域性的转变，纺服类在东盟或沿线国家的出口量增速较快，欧美的出口在下降。因此，出口结构性的变化可能是未来景气度上升的因素之一。 宏观：最近宏观团队发布了一篇关于出口的专题报告，一季度出口达14%以上 ，后续对这个数据进行拆解后发现，出口的结构向东盟、俄罗斯、一带一路沿线国家转移，并且新能源产业链、汽车等数据支撑了出口结构转变这一事实。出口的结构变化对出口具有一定的支撑作用，去年年底到今年年初的市场出口增速为负5%左右，现在我们团队将其上调至0%。 Q：除了新疆的地方国企外，从区域的角度看，是否还有其他区域的地方国企值得关注？ 化工：化工企业具有一定的地域性，关注新疆的原因在于当地的市场活动