2023年收入指引符合预期，利润率扩张是主要增长驱动力

浦银国际研究 公司研究|消费行业 安踏（2020.HK）：2023年收入指引符合预期，利润率扩张是主要增长驱动力 业绩会上，安踏管理层展现出对2023年前景的乐观态度及较强的信 心，有助于提振市场情绪，短期或将好于李宁。我们认为，公司对2023年安踏品牌与Fila的流水指引并未大幅好于市场预期，但2023年利润率的扩张有望给市场带来惊喜。我们小幅上调目标价至134.0港元。就估值和品牌力而言，我们认为，短期内李宁的风险收益比更佳。 2023年流水展望基本符合预期：管理层表示安踏品牌与Fila品牌1-2月的零售流水都录得同比正增长，且好于预期。其中，Fila流水好于安踏品牌，1月流水好于2月，线下流水表现好于线上。管理层目标2023年安踏品牌与Fila品牌的零售流水都同比增长双位数，且在低基数与高线城市消费力恢复较快的帮助下，Fila品牌的流水增速与增长确定性大概率好于安踏品牌。这一指引基本符合我们的预期。管理层表示，2023年各品牌的门店数不会大幅扩张，而流水增长主要由店效提升所驱动。我们预测2023年安踏品牌收入同比增长低双位数 （low-teen），而Fila品牌收入同比增长中双位数（mid-teen）。 利润率扩张才是2023年的主旋律：相比收入增长，我们认为安踏集团2023年利润率扩张的确定性更强。主要由于：1）考虑到近期Fila零售折扣逐渐好转及2022年的库存减值拉低了Fila毛利率的基数，我们预测2023年Fila的毛利率同比将大幅度扩张；2）相比2022年，2023年缺乏重大体育赛事，因此营销费用率大概率将维持较低水平；3）2023年在店效增长的驱动下，收入的扩张势必带来经营正杠杆效应，从而帮助公司取得费用率的同比减小；4）2022年疫情期间，安踏品牌直营零售门店的经营利润率下降至低单位数（2021年：中单位数）。随着疫情退去及直营门店管理效率持续提升，我们预测这一指标将在2023年有所修复，并回到2021年的水平。基于以上，我们预测安踏集团2023年经营利润率同比扩张1.9ppts。 上调目标价，维持“买入”评级：我们对于公司2023年致力于库存 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月22日 公司研究 评级 目标价（港元）134.0 潜在升幅/降幅+23.0% 目前股价（港元）108.9 52周内股价区间（港元）67.9-125.3 总市值（百万港元）295,514 近3月日均成交额（百万港元）722.0 注：截至2023年3月21日收盘价 市场预期区间 HKD105.0 HKD108.9HKD134.0HKD147.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 安踏（2020.HK） 股价表现 安踏体育股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 管理表示欣慰，并长期坚定看好安踏的多品牌全球化战略。考虑到短期消费趋势与消费力具有一定不确定性，我们小幅下调2023/2024E的收入与盈利预测。但基于安踏较强的市场情绪，我们小幅上调目标价至134港元（34x2023EP/E，与李宁目标估值一致）。 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。 图表1：盈利预测和财务指标 140 120 100 80 60 40 30% 10% -10% -30% -50% 百万人民币 2021 20222023E2024E2025E 03/202206/202209/202212/202203/2023 营业收入 49,328 53,651 60,740 68,141 75,672 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 38.9% 8.8% 13.2% 12.2% 11.1% 归母净利润 7,720 7,590 9,450 10,667 12,192 同比变动（%） 49.6% -1.7% 24.5% 12.9% 14.3% PE（X） 33.4 34.0 27.5 24.4 21.3 ROE（%） 29.2% 24.0% 25.2% 24.3% 24.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-安踏体育 利润表现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 60,740 68,141 75,672 税前溢利 11,240 11,355 14,115 15,934 18,211 同比 38.9% 8.8% 13.2% 12.2% 11.1% 物业、机器及设备折旧 443 860 1,198 1,514 1,830 使用权资产折旧 2,694 3,481 0 0 0 销售成本 -18,924 -21,333 -23,136 -25,467 -27,921 无形资产摊销 129 123 104 97 91 毛利 30,404 32,318 37,604 42,674 47,751 利息支出 443 511 145 88 88 毛利率 61.6% 60.2% 61.9% 62.6% 63.1% 利息收入 -392 -609 -551 -617 -767 其他 -91 545 11 11 11 销售费用 -17,753 -19,629 -21,981 -25,022 -27,561 营运资金变动前经营现金流量 14,466 16,266 15,022 17,027 19,463 管理费用 -2,928 -3,587 -3,927 -4,394 -4,929 存货增加 -2,233 -1,260 250 -481 -534 其他经营收入及收益（损失） 1,266 2,128 2,150 2,150 2,150 应收贸易账款及其他流动资产变动 -178 1,196 -1,356 -1,059 -1,115 经营溢利 10,989 11,230 13,846 15,408 17,411 抵押贷款变动 0 0 5 0 0 经营利润率 22.3% 20.9% 22.8% 22.6% 23.0% 应付贸易账款及其他流动负债变动 2,121 -1,038 1,447 1,117 1,109 应付关连人士款项变动 8 -2 -5 0 0 净融资成本 332 97 156 279 430 已付所得税 -2,677 -3,046 -3,935 -4,364 -4,988 税前溢利 11,240 11,355 14,115 15,934 18,211 经营活动所得（所用）现金净额 11,507 11,622 11,429 12,240 13,935 所得税开支 -3,021 -3,110 -3,866 -4,364 -4,988 购买物业、厂房及设备所付款 -1,360 -1,621 -1,640 -1,640 -1,640 所得税率 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 支付土地使用权购买预付款 0 0 -10 -10 -10 购买无形资产所付款项 -94 -115 -10 -10 -10 少数股东权益 -499 -655 -799 -902 -1,031 以收取利息 354 525 551 617 767 归母净利润 7,720 7,590 9,450 10,667 12,192 存款期超过三个月的银行定期存款 -2,105 -2,838 3,305 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 15.6% 15.7% 16.1% 其他 -1,110 -200 0 0 0 同比 50% -2% 25% 13% 14% 投资活动所用现金净额 -4,315 -4,249 2,196 -1,043 -893 借贷 -196 -1,403 -7,204 0 0 发行可转换债券 0 0 0 0 0 已支付股利 -2,456 -3,950 -3,220 -4,252 -4,800 已支付利息 -71 -33 -145 -88 -88 其他 -2,224 -2,455 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,947 -7,841 -10,569 -4,340 -4,888 现金及现金等价物变动 2,245 -468 3,055 6,857 8,155 于年初的现金及现金等价物 15,323 17,592 17,378 20,433 27,290 现金及现金等价物汇兑差额 24 254 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 17,592 17,378 20,433 27,290 35,445 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 3,779 4,774 5,216 5,342 5,152 每股数据(人民币) 使用权资产 6,611 8,015 8,015 8,015 8,015 摊薄每股收益 2.87 2.82 3.48 3.93 4.49 土地使用权及其他非流动资产预付款 43 544 543 542 541 每股销售额 17.77 19.29 22.33 25.05 27.82 无形资产 1,531 1,480 1,386 1,299 1,217 每股股息 1.31 1.20 1.57 1.77 2.02 合营公司投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 同比变动 递延税项资产 1,053 1,378 1,378 1,378 1,378 收入 38.9% 8.8% 13.2% 12.2% 11.1% 其他 722 1,065 1,065 1,065 1,065 经营溢利 20.1% 20.1% 2.2% 23.3% 11.3% 非流动资产 22,766 26,599 26,946 26,984 26,712 归母净利润 49.6% -1.7% 24.5% 12.9% 14.3% 其他金融资产 763 618 618 618 618 摊薄每股收益 49.1% 49.1% -1.9% 27.3% 12.9% 存货 7,644 8,490 8,240 8,722 9,256 费用与利润率 应收账款 3,296 2,978 3,495 3,920 4,354 毛利率 61.6% 60.2% 61.9% 62.6% 63.1% 其他应收账款 3,618 2,822 3,661 4,294 4,976 经营利润率 22.3% 20.9% 22.8% 22.6% 23.0% 已抵押存款 4 5 0 0 0 归母净利率 15.7% 14.1% 15.6% 15.7% 16.1% 存款期超过三个月的银行定期存款 6,985 10,305 7,000 7,000 7,000 回报率 现金及现金等价物 17,592 17,378 20,433 27,290 35,445 平均股本回报率 29.2% 24.0% 25.2% 24.3% 24.0% 流动资产 39,902 42,596 43,447 51,844 61,648 平均资产回报率 13.8% 11.7% 13.7% 14.4% 14.7% 借贷 1,748 12,198 4,986 4,986 4,986 资产效率 应付贸易账款 3,146 2,750 3,296 3,698 4,054 库存周转天数 127 138 130 125 121 租赁负债 2,237 2,867 2,867 2,867