高端化驱动2023年收入增长与利润率扩张；上调目标价

浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 华润啤酒（291.HK）：高端化驱动2023年收入增长与利润率扩张；上调目标价 高端化与结构升级是2023年的主要增长驱动力：随着疫情后餐饮行业复苏与消费力回升，中国啤酒行业有望继续高端化步伐。在这一假设下，我们预测喜力将在2023年维持30%左右的增速，而次高端产品（包括SuperX与纯生）的增速有望大幅提升。除了产品结构的提升，我们预计公司将在2023年对部分产品进行提价，以进一步抵消 原材料方面的压力。我们预计，华润啤酒2023年收入增长将主要来自于平均单价的同比提升（高单位数左右），而销量将基本维持同比持平或小幅增长。利润率方面，我们相信提价与结构优化的帮助足以抵消成本上的压力，同时带来2023年毛利率的同比扩张（预计1.8百分点）。费用率方面，虽然公司加大对高端产品的投放力度，但我们认为，华润对于中低价位产品的市场投入仍有缩减空间。同时，考虑到单价提升带来的正杠杆效应，我们预测2023年整体费用率同比下 降0.5百分点。因此，核心经营利润率同比扩张2.3百分点。 2022年业绩确定性较强：由于公司在旺季（7-9月）表现强劲，因此 11-12月疫情下严峻的市场环境并不会对公司2022年全年的业绩造成 太大的影响。我们预计华润2022年全年收入同比中单位数增长，主要由单价驱动，而销量全年基本持平。次高端及以上产品销量预计全年同比增长低双位数（喜力增长30%左右，但次高端产品增速大幅放缓至单位数）。我们预计2H22毛利率基本持平，而费用率同比略有缩减0.6百分点，从而帮助2H22核心经营利润率同比扩张0.5百分点，核心经营利润同比增长93%。 上调目标价，维持“买入”：考虑到去年11-12月疫情形势严峻对销 售的影响，我们略微下调华润啤酒2022年的盈利预测。此外，我们 基本维持2023与2024的盈利预测。基于25倍2023年EV/EBITDA 的估值，我们上调华润的目标价至75.6港元。维持“买入”评级。华润与重啤（600132.CH）依然是我们在啤酒行业的首选标的。 图表1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入35,436 36,381 -2.6% 38,762 38,537 0.6% 40,945 40,770 0.4% 毛利润13,892 14,334 -3.1% 15,903 15,956 -0.3% 17,191 17,297 -0.6% 毛利率39.2% 39.4% -0.2pct 41.0% 41.4% -0.4pct 42.0% 42.4% -0.4pct 归母净利润4,110 4,298 -4.4% 5,402 5,382 0.4% 6,131 6,275 -2.3% 归母净利率11.6% 11.8% -0.2pct 13.9% 14.0% 0.0pct 15.0% 15.4% -0.4pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年2月8日 华润啤酒（291.HK） 目标价（港元）75.6 潜在升幅/降幅32.6% 目前股价（港元）57.0 52周内股价区间（港元）35.9-65.0 总市值（港元）186,918 近3月日均成交额（百万港元）445.9 注：截至2023年2月8日收盘价 市场预期区间 HKDHKD80.0 45.0HKD57.0HKD75.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 华润啤酒股价(港元) 8075706560 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 30%20%10% 55 0% 5045 -10% 40 -20% 3530 -30% 02/202205/202208/202211/202202/2023 *数据截至2023年2月8日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 华润啤酒（291.HK） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 31,448 33,387 35,436 38,762 40,945 除所得税前溢利 3,009 6,215 5,628 7,106 8,066 同比 -5.2% 6.2% 6.1% 9.4% 5.6% 折旧 1,746 1,641 1,524 1,628 1,679 融资开支净额 199 30 0 0 0 营业成本 -19,373 -20,313 -21,544 -22,858 -23,755 利息收入 -141 -243 -179 -222 -311 毛利润 12,075 13,074 13,892 15,903 17,191 出售物业、厂房的损失 630 387 0 0 0 毛利率 38.4% 39.2% 39.2% 41.0% 42.0% 未计营运资金变动前之经营溢利 5,443 8,030 6,973 8,512 9,433 存货减少╱（增加） -387 -444 -35 -396 -270 销售及管理费用 -9,793 -9,975 -10,039 -10,764 -11,238 应收贸易款项（增加）╱减少 136 -1,058 523 -273 -179 其他经营收入及收益（损失） 1,073 1,137 1,255 1,334 1,392 应付贸易款项（减少）╱增加 436 1,680 242 1,296 884 经营溢利 3,355 4,236 5,109 6,474 7,345 已付所得税 -1,148 -1,038 -1,409 -1,705 -1,936 经营利润率 10.7% 12.7% 14.4% 16.7% 17.9% 经营活动所得（所用）现金净额 4,480 6,972 6,320 7,433 7,932 出售物业、机器及设备 384 0 0 0 0 净融资成本 -70 224 179 222 311 出售业务 0 0 0 0 0 减值及其他一次性支出 -749 -387 0 0 0 已收取利息 136 243 179 222 311 政府补助 473 437 410 410 410 购入物业、机器及设备 -1,047 -1,200 -1,200 -1,200 -1,200 其他 0 1,705 -70 0 0 购入业务 0 0 0 0 0 税前溢利 3,009 6,215 5,628 7,106 8,066 受限制银行存款减少/增加 -8 74 0 0 0 其他 -535 -3,610 0 5 0 所得税开支 -915 -1,625 -1,520 -1,705 -1,936 投资活动所用现金净额 -1,070 -4,493 -1,021 -973 -889 所得税率 30.4% 26.1% 27.0% 24.0% 24.0% 新增/偿还借贷 -526 0 0 0 0 已付股利 -561 -1,836 -1,644 -2,161 -2,452 净利润 2,094 4,590 4,109 5,400 6,130 已付利息 -56 -30 0 0 0 少数股东损益 0 -3 1 1 1 其他 -54 225 -79 0 0 归母净利润 2,094 4,587 4,110 5,402 6,131 融资活动（所用）所得现金净额 -1,197 -1,641 -1,723 -2,161 -2,452 归母净利率 6.7% 13.7% 11.6% 13.9% 15.0% 现金及现金等价物变动 2,198 838 3,576 4,300 4,591 同比 59.6% 119.1% -10.4% 31.4% 13.5% 于年初的现金及现金等价物 2,340 4,538 5,376 8,952 13,252 现金及现金等价物汇兑差额 -15 0 0 0 0 核心归母净利润 2,656 3,583 4,110 5,402 6,131 于年末的现金及现金等价物 4,538 5,376 8,952 13,252 17,842 核心归母净利率 8.4% 10.7% 11.6% 13.9% 15.0% 同比 11.6% 34.9% 14.7% 31.4% 13.5% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及等价物 4,538 5,376 8,952 13,252 17,842 每股数据(人民币) 已抵押银行存款 76 2 2 2 2 摊薄每股收益 0.82 1.10 1.27 1.66 1.89 应收票据及应收账款 2,378 3,436 2,913 3,186 3,365 每股销售额 9.69 10.29 10.92 11.95 12.62 存货 6,014 6,458 6,493 6,889 7,159 每股股息 0.26 0.57 0.51 0.67 0.76 其他流动资金 371 625 600 600 600 流动资产合计 13,377 15,897 18,959 23,928 28,969 同比变动收入 -5.2% 6.2% 6.1% 9.4% 5.6% 物业、机器及设备 14,414 13,717 13,411 12,983 12,504 经营溢利 -1.2% 8.3% 6.3% 14.5% 8.1% 使用权资产 3,367 3,379 3,379 3,379 3,379 归母净利润 59.6% 119.1% -10.4% 31.4% 13.5% 无形资产 320 255 255 250 250 商誉 9,326 9,250 9,250 9,250 9,250 费用与利润率 递延所得税资产 2,858 3,368 3,300 3,300 3,300 毛利率 38.4% 39.2% 39.2% 41.0% 42.0% 其他 113 5,187 5,169 5,169 5,169 经营利润率 10.7% 12.7% 14.4% 16.7% 17.9% 非流动资产合计 30,398 35,156 34,764 34,331 33,852 归母净利率 6.7% 13.7% 11.6% 13.9% 15.0% 短期借款 0 0 0 0 0 回报率 应付票据及应付账款 19,327 21,007 21,249 22,545 23,429 平均股本回报率 13.0% 15.7% 16.0% 18.9% 19.2% 租赁负债 83 71 71 71 71 平均资产回报率 6.2% 7.6% 7.8% 9.6% 10.1% 应交税费 162 92 90 90 90 其他 0 0 0 0 0 资产效率 流动负债合计 19,572 21,170 21,410 22,706 23,590 应收账款周转天数 19.6 31.8 30.0 30.0 30.0 库存周转天数 113.3 112.1 110.0 110.0 110.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 361.6 362.4 360.0 360.0 360.0 租赁负债 117 60 60 60 60 递延所得税负债 788 1,955 2,000 2,000 2,000 财务杠杆 其他 2,024 3,379 3,300 3,300 3,300 流动比率(x) 0.7 0.8 0.9 1.1 1.2