利润率改善好于预期，但2023年收入恢复信心仍偏谨慎

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元37.63 目标价 美元41.00↑ 潜在涨幅 +9.0% 2023年5月12日 京东(JDUS) 利润率改善好于预期，但2023年收入恢复信心仍偏谨慎 2023年1季度利润超市场/我们预期33%/58%，因业务调整带来的利润改善好于预期。总收入2430亿元人民币（下同），同比增1%，略高于我们/市场预期1%。自营收入降4%，其中带电品类降1%，受消费需求和房地 产影响，以及耐用品恢复滞后于必选消费品，但表现仍优于行业大盘；非带电品类降9%，主要由于业务调整以及去年大商超品类的高基数影响。 个股评级 中性 1年股价表现 新兴品类仍实现双位数增长。在广告/物流的推动下，服务收入同比增JDUSMSCI中国指数 34%。京东零售运营利润率同比增1个百分点至4.6%，受益于降本增效策略及规模化效应影响。 亮点：1）用户规模健康增长，3月主站日活用户数双位数同比增长，1季度零售复购用户/付费会员规模同比增20%/30%，Plus会员数3500万。2）3P增速快于1P，得益于扶持措施进一步扩大商家基数。1季度动销商家数环比4季度增20%+，时尚、居家、商超品类快速增长。3）同城零售业务快速发展，推进品牌商和线下商家合作，小时购GMV同比增60%。 预计2023年2季度收入表现略好于1季度，利润展望好于预期：预计集团收入同比增4%，零售受业务调整影响同比微降，GMV表现好于收入。预计零售利润率同比持平，好于此前预期的微降，因业务调整带来的毛利改善好于预期，及3P收入增速高于1P带来利润增量，有望抵消大促市场费用投入增量。集团调整后净利润率在其他业务亏损缩减的带动下有望同比提升50个基点至2.9%。预计2023年京东零售收入持平，利润增4%。 估值：我们微调收入预期，基于零售业务结构调整带来的利润率优化及其他并表业务亏损收窄，上调2023年京东零售/公司整体利润2%/5%。基于2023-32年10年DCF模型，目标价从39美元/151港元（9618HK）上调至 41美元/159港元，对应2024年13倍零售业务市盈率，考虑业务调整及耐用品消费疲弱影响短期收入恢复可见性，天天低价的用户心智建立仍有待观察，维持中性。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 951,592 1,046,236 1,079,701 1,163,514 1,239,297 同比增长(%) 27.6 9.9 3.2 7.8 6.5 净利润(百万人民币) 17,207 28,220 30,867 35,704 40,719 每股盈利(人民币) 10.75 17.73 19.05 21.51 23.95 同比增长(%) 1.8 64.9 7.5 12.9 11.4 前EPS预测值(人民币) 18.01 21.22 23.59 调整幅度(%) 5.8 1.3 1.5 市盈率(倍) 22.7 13.7 12.8 11.3 10.2 每股账面净值(人民币) 134.46 134.28 153.11 171.52 192.38 市账率(倍) 1.81 1.81 1.59 1.42 1.27 股息率(%) 3.3 1.7 0.8 0.9 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)66.47 52周低位(美元)33.70 市值(百万美元)47,290.23 日均成交量(百万)25.59 年初至今变化(%)(37.47) 200天平均价(美元)48.59 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩点评 运营及财务亮点 2023年1季度利润超市场/我们预期33%/58%，因业务调整带来的利润改善好于预期。总收入达到2430亿元，同比增1%，略高于我们和市场预期1%。调整后净利润76亿元，利润率3.1%，同比上升144个基点。 用户规模健康增长，3月主站DAU实现双位数同比增长。1季度零售复购用户/付费会员规模同比增20%/30%，推动整体用户消费频次和ARPU增长。截止3月底，京东Plus会员数达3500万，年消费金额为非Plus会员的8.4倍。 自营收入1956亿元，同比降4%。其中，带电品类降1%，受消费需求和房地产影响，以及耐用品恢复滞后于必选消费品，但表现仍优于行业大盘；非带电品类降9%，主要由于业务调整以及去年大商超品类的高基数的影响。大商超品类利润率持续改善，得益于更健康的产品组合。新兴品类如医疗保健、服饰、饰品等仍实现双位数增长。 服务收入同比增34%，其中平台及广告/物流增8%/61%。3P增速快于1P，取得过去4个季度以来最高增速，得益于扶持措施尤其是对中小商家，进一步扩大商家基数。1季度动销商家数环比4季度增20%，时尚、居家、商超品类快速增长。 京东零售运营利润率同比增101个基点至4.6%，主要受益于公司降本增效策略及规模化效应影响。 同城零售业务快速发展，推进品牌商和线下商家合作，小时购GMV同比增60%，已覆盖2000个县市，连接线下门店超30万家。 图表1:2023年1季度业绩概要 (百万元人民币)年结12月31日 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别 (%) 点评 收入：商品收入 204,416 237,599 195,564 -18 -4 192,151 2 带电 118,368 141,675 116,999 -17 -1 111,266 5 消费需求和房地产影响，以及耐用品恢复滞后于必选消费品 非带电 86,048 95,924 78,565 -18 -9 80,885 -3 业务调整以及去年大商超品类的高基数 服务收入 35,239 57,847 47,392 -18 34 47,613 0 平台及广告 17,676 24,598 19,062 -23 8 19,763 -4 得益于对中小商家支持下，商家数量健康增长 物流及其他服务 17,563 33,249 28,330 -15 61 27,850 2 总收入 239,655 295,446 242,956 -18 1 239,764 1 市场预测 240,494 收入成本 (206,209) (253,909) (206,938) -18 0 (205,382) 1 毛利 33,446 41,537 36,018 -13 8 34,382 5 毛利率(%) 14.0 14.1 14.8 14.3 运营费用 (31,037) (36,709) (29,591) -19 -5 (31,176) -5 履约费用 (15,486) (16,863) (15,371) -9 -1 (15,872) -3 营销费用 (8,705) (11,985) (8,005) -33 -8 (8,690) -8 研发投入 (4,384) (4,366) (4,186) -4 -5 (3,960) 6 一般行政开支 (2,462) (3,645) (2,501) -31 2 (2,654) -6 运营利润 2,409 4,828 6,427 33 167 3,206 100 调整后运营利润 4,652 7,252 7,875 9 69 5,513 43 调整后EBITDA 6,066 8,898 9,499 7 57 6,896 38 调整后普通股东应占净利润 4,032 7,659 7,591 -1 88 4,812 58 调整后运营利润率(%) 1.9 2.5 3.2 2.3 调整后EBITDA利润率(%) 2.5 3.0 3.9 2.9 调整后净利润率(%) 1.7 2.6 3.1 2.0 调整后摊薄每股盈利(元) 2.53 4.81 4.76 -1 88 3.01 58 市场预测 3.59 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表2:2023年2季度预测 (百万元人民币)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23E 原预测 变动 (%) 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入产品销售收入 226,020 195,564 220,656 219,239 1 13 -2 865,062 851,615 904,300 949,515 带电品类 136,618 116,999 136,618 132,519 3 17 0 515,945 514,800 540,540 567,567 非带电品类 89,402 78,565 84,038 86,720 (3) 7 -6 349,117 336,815 363,761 381,949 服务收入 41,580 47,392 56,535 55,965 1 19 36 181,174 228,085 259,213 289,781 广告佣金收入 20,742 19,062 23,535 23,281 1 23 13 81,970 91,034 100,504 109,706 物流及其他收入 20,838 28,330 33,000 32,684 1 16 58 99,204 137,052 158,709 180,076 总收入 267,600 242,956 277,191 275,204 1 14 4 1,046,236 1,079,701 1,163,514 1,239,297 市场预期 280,967 1,103,620 1,222,639 1,342,384 收入成本 (231,706) (206,938) (238,140) (236,051) 1 15 3 (899,163) (919,326) (982,811) (1,042,823) 毛利润 35,894 36,018 39,051 39,153 (0) 8 9 147,073 160,374 180,703 196,474 毛利润率（%） 13.4 14.8 14.1 14.2 14.1 14.9 15.5 15.9 运营费用 (32,136) (29,591) (33,586) (34,060) (1) 14 5 (127,350) (134,549) (148,871) (159,496) 履约费用 (16,308) (15,371) (16,100) (16,147) (0) 5 -1 (63,011) (64,252) (69,417) (75,032) 营销费用 (9,477) (8,005) (10,792) (10,485) 3 35 14 (37,772) (41,506) (46,148) (48,836) 研发投入 (4,027) (4,186) (4,265) (4,524) (6) 2 6 (16,893) (18,204) (20,550) (21,951) 一般行政开支 (2,324) (2,501) (2,430) (2,904) (16) -3 5 (11,053) (11,059) (12,755)