城投随笔系列：津城建，剑指4.0

城投随笔系列 津城建，剑指4.02023年03月21日 津城建，下一步：1）还会下到多少？2）何时开始发期限长一点的品种？ 3）当短端票息压低后，可以拿长一点的津城建吗？ 预期在正向自我实现当中 从近期津城建的发行来看，各大行以及金融机构的签约并非一纸空话，背后映射出来的是诸多天津属地金融机构从业人员以及相应总行各大部门协调、推进落实工作，逐步在努力拉长期限的同时压低着津城建的票面，由此来作为推动市场正向预期自我实现的第一股力量。 与此同时，二级市场呈现一番心有灵犀的景象，近期半年以内的成交量大幅提升，半年到一年品种也有所回暖，并且价格上来看开始以平估值、甚至低估值成交，由此牵引着二级估值快速下行，为后续银行进一步在一级发行上压低票面提供了坚实的基础，也为非银逐步回来参与一级提供可能性。 半年期，剑指4.0% 进一步来看，半年期品种，会下到多少？以史为鉴，我们首先观察对比 2020年底永煤事件后几次津城建的反弹。 当前1年AA隐含评级估值水平在3%附近，降准后会进一步偏利好短端资产，尽管空间或许不会太大，毕竟资金面仍然是维持均衡状态。相应的，考虑到当前的结构性“资产荒”仍将延续，并参考历史上几次困境反转后下行的水平和利差空间来看，半年以内的津城建，估值往4%靠拢，完全有其可能性，并且时间不会很久，时不我待。 还要做哪些考虑？ （1）津城建什么时候开始发长一点的品种？等到半年以内到一个合意水平时，逐步往270天、1年品种演绎，整体大逻辑和去年的“剧本“相类似，但当前的不确定性和难度或许更大一些，至少在市场非银机构的评估当中，是这样。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘雪 执业证书：S0100122030050 电话：18344896727 邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投择券策略系列：2年3.5-4%的城投债，选哪些？-2023/03/20 2.可转债打新系列：亚康转债：互联网数据中心优质IT服务商-2023/03/20 3.可转债周报20230319：“国改”转债知多少？-2023/03/19 4.品种利差跟踪周报20230319：收益率继续下行，中长久期品种利差多收窄-2023/03 /19 5.城投、产业利差跟踪周报20230319：城投利差持续下行、产业利差整体上行-2023/03/19 （2）可以买长一点的津城建吗，比如超过半年，往1年买？在今年的时候，市场的考虑会更多更谨慎一些，有以下几种考虑： 第一，当下节点放开参与半年甚至更短品种，并且随着时间的推演，坚定的把参与期限滚动控制在下一次在8-10月的集中到期之前，以避免供需或有的失衡带来的不确定性，后面再择机选择； 第二，当下节点放开参与半年，后续高频持续观察天津市各大战略签约的落实进度，以及天津市今年房地产和土地市场的恢复情况，在半年以内品种票息压缩至性价比感觉不那么高的时候，再做下一步考虑，是就此停住观察，保持审慎一些，还是进一步往1年品种要收益，当下节点或许不好做判断，占优选择是做路径演绎和观察点分析。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1预期在正向自我实现当中3 2半年期，剑指4.0%5 3还要做哪些考虑？8 4风险提示9 插图目录10 表格目录10 行情来的太快就像“龙卷风”，短短两个星期出头的时间里，半年内的津城建已经下了100BP，是“预期之外，情理之中”还是“情理之外，预期之中”，我们往前看，下一步： （1）还会下到多少？ （2）何时开始发期限长一点的品种？ （3）当短端票息压低后，可以拿长一点的津城建吗？ 剩余期限2022-08-312022-11-112022-12-312023-02-172023-03-072023-03-17变动 图1：津城建不同时点不同期限存量债估值情况（%） (0，3M](3M，6M](0.5Y，1Y] >1Y 2.31 2.74 4.83 5.22 4.60 4.13 -47 2.82 3.36 5.80 7.10 6.59 5.60 -99 3.68 4.16 6.22 7.477.61 6.98 -63 5.64 6.24 7.21 7.93 8.318.26 -5 资料来源：wind，民生证券研究院 1预期在正向自我实现当中 与估值回弹向上趋势相反，当一级发行与二级估值形成正向循环推动力时，事情开始在往好的方向发展，并且在这个趋势当中如果没有外部负向力量冲击牵引使其转舵，预期保持更快速度自我实现的概率更高。 从近期津城建的发行来看，各大行以及金融机构的签约并非一纸空话，背后映射出来的是诸多天津属地金融机构从业人员以及相应总行各大部门协调、推进落实工作，逐步在努力拉长期限的同时压低着津城建的票面，由此来作为推动市场正向预期自我实现的第一股力量。 图2：2023年2月以来津城建超短发行明细（亿元，%，bp） 发行日期 证券名称 发行规模 发行期限 票面利率 投标区间 票面利率- 投标下限 投标倍数 主承销商 2023-03-16 23津城建SCP013 10.00 210D 7.03 6.50-7.03 53 - 中国银行,浦发银行 2023-03-14 23津城建SCP012 10.00 210D 7.05 6.80-7.05 25 1.00 中国民生银行,天津银行 2023-03-09 23津城建SCP011 10.00 180D 7.00 6.80-7.00 20 - 华夏银行,中国邮政储蓄银行 2023-03-07 23津城建SCP010 15.00 180D 7.05 6.80-7.05 25 1.00 天津银行 2023-02-27 23津城建SCP009 15.00 180D 7.15 6.20-7.15 95 1.50 中国工商银行,中国农业银行 2023-02-21 23津城建SCP008 10.00 180D 7.15 6.80-7.15 35 1.00 天津银行 2023-02-15 23津城建SCP007 10.00 180D 7.15 6.50-7.15 65 1.00 中国邮政储蓄银行 2023-02-14 23津城建SCP006 10.00 180D 6.99 6.00-6.99 99 1.00 浦发银行 2023-02-07 23津城建SCP005 10.00 180D 6.95 6.50-6.95 45 2.00 中国建设银行,上海银行 2023-02-02 23津城建SCP004 10.00 180D 6.75 6.00-6.80 75 - 华夏银行 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023年3月7日。 与此同时，二级市场呈现一番心有灵犀的景象，近期半年以内品种的成交量 大幅提升，半年到一年品种也有所回暖，并且价格上来看开始以平估值、甚至低估值成交，由此牵引着二级估值快速下行，为后续银行进一步在一级发行上压低票面提供了坚实的基础，也为非银逐步回来参与一级提供可能性。 当一级发行高于二级估值时，买入即浮盈，一级的量自然会有所回归，尤其还是短期品种。 交易日期 剩余期限 加权YTM 加权价 收盘YTM YTM偏离(BP) 收盘市价价格偏离( 2023-03-16 0.26 4.74 100.39 4.74 -44 100.39 2023-03-09 0.28 5.90 100.09 5.90 0 100.09 2023-03-07 0.29 6.07 100.04 6.08 1 100. 2023-02-22 0.32 6.81 99.82 6.95 12 2023-02-21 0.33 6.82 99.81 6.82 1 2023-02-20 0.33 6.91 99.78 6.83 2023-02-16 0.34 6.78 99.82 6.78 2023-02-09 0.36 6.87 99.78 6.90 2023-02-08 0.36 6.72 99.83 2023-02-01 0.38 6.12 100.05 2023-01-31 0.38 7.00 99 2023-01-19 0.42 7.32 2023-01-16 0.42 7.10 2023-01-12 0.44 2023-01-10 0.44 2023-01-06 0 2023-01-052022-12 图3：津城建不同时期不同期限债券成交量（亿元）图4：津城建代表券近期部分成交情况（年、%、元） (0,0.5](0.5,1](1,1.5]>1.5 100 80 60 40 20 0 2022-11-142022-12-192023-01-092023-02-202023-03-06 资料来源：wind，民生证券研究院 注：取5个区间统计，横坐标为区间起始日，区间长度为10个交易日；剩余期限根据区间起始日计算 资料来源：wind，民生证券研究院 预期正向自我实现的概率在愈发提升，天津确实有其特殊性。可以看到，自二十大换届以来，大行及央企集团与各省的签约主要集中在天津，在中信集团、工商银行、农业银行战略签约之后，建设银行也与天津市政府达成战略合作协议。 下一步，其他大行或也将有进一步的行动呈现给市场。 日期事件出席领导内容 表1：近期天津市与金融机构、央企集团等签署的战略合作协议 2023-03-15 天津市与中国建设银行签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国建设银行党委书记、董事长田国立，党委副书记、行长张金良 建设银行将深入贯彻党的二十大精神，认真落实全国两会精神和部署要求，全力实施好全面战略合作协议，以新金融行动助力天津高质量发展，在科创金融、住房租赁、乡村振兴等领域加强合作，积极为天津全面建设社会主义现代化大都市贡献力量。 2023-02-18 2023-02-14 天津市与中国工商银行签署全面战略合作协议 天津市与中国农业天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市中国农业银行将在乡村振兴、制造业高质量发展、科教兴市人才 2023-02-22银行签署全面战略长张工；中国农业银行党委书记、董事强市、港产城融合发展、绿色低碳发展、民生保障等方面，加强合作协议长谷澍金融资源供给和产品创新，提供综合金融服务。 天津市与中信集团签署战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国工商银行党委书记、董事长陈四清，党委副书记、行长廖林 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中信集团党委书记、董事长朱鹤新，党委副书记、总经理奚国华 中国工商银行将在先进制造业集群发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、城市更新提升、“三农”、绿色低碳发展、社会保障服务等方面，加大金融支持力度，提供综合金融服务。 双方将在综合金融服务、新型城镇化、先进材料、农业种业振兴、数字化转型等领域，开展全方位、多层次战略合作。 资料来源：新闻网站，民生证券研究院 2半年期，剑指4.0% 在此我们首先需要讨论一个问题，在预期正向自我实现的过程中，可能会出现哪些或有冲击？ 第一，理财再度赎回引发抛售进而冲击市场；第二，天津自身出现负面事件影响市场情绪；第三，来自其他市场关注区域的冲击，比如2020年底的永煤。 然而，当下观察来看，合理推演上述三种情况发生的概率并不高，故而维持预期将继续自我实现的概率较高。 进一步来看，半年期品种，会下到多少？ 以史为鉴，我们首先观察对比2020年底永煤事件后几次津城建的反弹： （1）永煤事件后，津城建受到了不小冲击，在抛压之下估值快速上行，在进入2021年后政策维稳之下整体高位弱势震荡，直至2021.6.22天津第一次恳谈会，天津市副市长康义出席针对防范化解债务风险有明确表述。 由此，津城建短端品种受到市场追捧，在两个月出