城投随笔系列：津城建，还能买多长？

城投随笔系列 津城建，还能买多长？ 2022年09月20日 津城建一二级市场有何新变化？ 从量的角度来看，进入6月，津城建发行规模略有所下降，整体净融资转负 处于净偿还状态，但总体上相对稳定可控。此外，自6月以来，资产荒叠加区域金融资源支持的背景下，津城建新发券期限结构有明显改善。从价的角度来看，津城建短券和中长债的发行利率及发行利差较此前有所抬升，其中短券表现更为明显。 分析师谭逸鸣 从最新存量债券情况看：以0.5年为分界点，津城建估值及利差曲线进一步“陡峭化”。进一步观察津城建的二级利差走势：7月以来，津城建不同期限利差走势分化明显，0.5年内的短端利差总体进一步压缩，0.5年以上利差开始有所走 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪 阔，1年以上品种利差走扩更为明显。于机构而言，随着整体收益水平进一步走低，叠加天津趋弱的基本面，博弈更多集中在短端。 执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 还能买多长？ 从市场反应来看，已经给出了自己的答案，但我们从基本面和市场或有扰动因素两方面进一步探讨：津城建，还能买多长（久期）？ 相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20220918：城投、产业净融资双回升-2022/09/18 首先，津城建存量债券未来到期及偿还压力如何？有哪些或有扰动因素？ 2.城投、产业利差跟踪周报20220918：各等 2022年12月、2023年4月、2023年7-8月，津城建当月到期+回售的债券 级城投、产业利差均下行-2022/09/18 规模较高，需保持关注。但从目前的情形和逻辑推演，至明年上半年流动性整体维持合理充裕的状态的概率相对高，对应在商业银行并不会主动缩表的前提下，整体发行滚续仍有其稳定性，此外考虑到天津目前债务主要集中在核心大主体身上，层级低的小主体发行信用风险事件产生冲击的概率并不高。从上述视角来看 3.品种利差跟踪周报20220918：收益率普遍上行，品种利差多走阔-2022/09/184.交易所批文更新跟踪周报20220918：本周“注册生效”小公募规模显著增加-2022/09/18 于非银机构而言，一定程度上1年内有其安全边际。 5.利率专题：如何看待存款利率调降？-2022 其次，基本面走弱情况下，天津市政府财力对债务付息的保障程度如何？我 /09/18 们基于全市角度，通过政府财力对债务付息的覆盖倍数来观察底线风险：今年对应测算的覆盖倍数不尽如人意。往后看，在土地市场持续走弱情况下，未来两年天津市政府财力对债务付息的覆盖倍数或将继续维持在低位。因此，从基本面的角度来看，预计中期视角下天津难有内部现金流的根本性改善，甚至仍在走弱，故而从这个角度很难看到支撑度出现边际改善，虽然市场本对基本面就没太多期待。 综上所述，做进一步思考：（1）在年初4月那个节点，无论是从大会约束下 的底线风险，还是从收益率水平的角度考虑，除了短债，机构或会做出投超过1年期品种的决策，毕竟无论是票息还是资本利得，都可期待。（2）走到当下节点陡峭化的津城建更加“陡峭”了，市场已有了相应的答案，而我们从或有冲击因素以及基本面支撑两方面结合分析来看，再进一步博弈超过1年的品种性价比不高，集中在短端寻找收益空间或可做进一步考虑和评估。（3）对应还有一种考虑相比超过1年的津城建，是否可以换位考虑天津其他主体的短端博弈？但以上相关讨论的前提是：机构先决定要在参与天津上做收益。 风险提示：数据统计口径偏差；信用风险事件超预期；宏观经济下行、地方 政府债务压力超预期 目录 1津城建一二级市场有何新变化？3 2津城建还能买多长？7 3风险提示10 插图目录11 表格目录11 在资产荒的推动下，今年以来天津的净融资得到了明显的改善，一方面总量上有明显提升，另一方面期限结构也有所改善，以津城建为观察样本，自5月以来， 津城建发行的债券以1年期和2年期品种为主，这是好的一面。 但市场走到现在，整体收益率已经压缩得比较低了，津城建陡峭化的收益率曲线最近一个季度也愈发陡峭，整体发行利率近期也有所调整。在当下时间节点，如何看待津城建，还能买多长？本文聚焦于此。 1津城建一二级市场有何新变化？ 我们从津城建的一级发行入手来看，其中重点观察今年6月以来的变化： 从量的角度来看，今年以来在资产荒的推动下，津城建整体的发行规模中枢水平有明显提升，尤其是年初的几个月，净融资也相对较高，而进入6月，津城建发行规模略有所下降，这或与公司资金安排的节奏有关，而同时伴随着这几个月到期规模相对走高，整体净融资转负，处于净偿还状态，但总体上相对稳定可控。 图1：津城建月度发行及净融资走势（亿元） 净融资（右）发行规模偿还规模 150120 100 10080 60 5040 20 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 00 -20 -50-40 -60 -100 资料来源：wind，民生证券研究院 -80 但自6月以来，资产荒叠加区域金融资源支持的背景下，津城建新发券期限结构有明显改善：发行期限上，1-3月，津城建新发券基本以1年期内的短券为主；4月开始有1年期以上的品种发行，且中长债发行比例持续增加；8月中长债发行比例已超过短债，期限结构在持续调整。 对应到券种上，1-3月，津城建新发券以超短为主，且超短的月发行规模较 2021年下半年的月均发行规模有明显增加；4月以来，津城建新发券中1年期的 短融及更长期限的中票、一般公司债的比例愈发多了起来；尤其是7-8月，新发 券中已无1年期内的超短。 图2：津城建分期限月度发行情况（亿元）图3：津城建分券种月度发行情况 (0,1](1,3](3,5]>5Y 100% 80% 60% 40% 20% 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：若无特殊说明，报告汇总期限计算均按行权计。 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，从价的角度来看，津城建短券和中长债的发行利率及发行利差较此前有所抬升，其中短券表现更为明显：6月以来，津城建1年期内短券发行利率持续抬升，对应发行利差亦震荡上行；而1-3年期中长券发行利率及发行利差6月继续 延续此前下行趋势，这当中不乏有银行债券包销助力的影子，然7-8月总体震荡，略有上行，这或有监管指导约束的因素存在。 图4：津城建月度发行利率走势（bp）图5：津城建月度发行利差走势（bp） 7.00 5.50 4.00 2.50 1.00 (0,1](1,3](3,5]>5Y 500 400 300 200 100 2 2019 0 (0,1](1,3](3,5]>5Y 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其次，我们看一看津城建最新存量债券情况： 截至2022-09-13，在发行期限有所拉长的情况下，津城建存量债券剩余期限更多向0.5-1年期集中，对应半年期限内的存量债券有所下降，由此可以看到，期限结构在改善，但津城建的滚短债状态要发生根本性改变，并非朝夕之功。 图6：津城建不同时点存量债券期限分布（亿元）图7：津城建不同时点存量债券券种分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2022-09-13，下同。 资料来源：wind，民生证券研究院 对比不同时点估值及信用利差变化来看，以0.5年为分界点，津城建估值及利差曲线进一步“陡峭化”。 截至2022-09-13，津城建剩余期限在0-2月、2-4月、4-6月、6-12月的个券的平均利差分别为111bp、108bp、129bp、196bp；剩余期限在1-2年、2-3年、3年及以上的个券的平均利差分别为321bp、402bp、551bp。对比二季度末，可以明显看到，0.5年是很明显的期限分界点：0.5年内的估值及信用利差较此前进一步压缩，但0.5年以上的估值及信用利差则进一步走高。 图8：津城建不同时点不同期限存量债券估值收益（%）图9：津城建不同时点不同期限存量信用利差（bp） 9.00 7.50 6.00 4.50 3.00 1.50 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-13 600 450 300 150 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-13 0.00 (0,2M](2M,4M](4M,6M](0.5Y,1Y](1Y,2Y](2Y,3Y]>3Y 0 (0,2M](2M,4M](4M,6M](0.5Y,1Y](1Y,2Y](2Y,3Y]>3Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步观察津城建的二级利差走势： 2022年，在结构性“资产荒”行情下，津城建短久期品种首先受到市场青睐， 利差快速收窄之下不乏也有机构参与津城建1-2年期品种，包括2-3年期个券信 用利差在5月左右也开始有所收窄。但3年期以上的津城建长债信用利差在永煤违约后不断走高，并未有任何压缩。 然7月以来，津城建不同期限利差走势分化明显，0.5年内的短端利差总体进 一步压缩，0.5年以上利差开始有所走阔，1年以上品种利差走阔更为明显。于机构而言，随着整体收益水平进一步走低，叠加天津趋弱的基本面，博弈更多集中在短端。 图10：津城建不同期限利差走势（亿元） (0,0.25](0.25,0.5](0.5,1](1,2](2,3]>3Y 600 500 400 300 200 100 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：津城建利差计算样本包括其已发全部公募信用债，共计300余只；频次为日频，汇总数据系动态根据进入对应剩余期限区间的个券利差的简单平均所得，下同。 日期 利差 (0,0.25] (0.25,0.5] (0.5,1] (1,2] (2,3] >3Y 2022-03-31 300 161 192 254 423 445 417 较上季末变动 -6 -27 -53 -50 74 45 20 2022-06-30 217 125 142 173 267 377 481 较上季末变动 -83 -36 -49 -81 -157 -69 64 2022-09-13 239 109 123 196 321 402 551 较上季末变动 22 -16 -19 22 54 25 70