城投随笔系列：写在《津城建，剑指4.0》周年之际

城投随笔系列 写在《津城建，剑指4.0》周年之际 2024年03月26日 去年今时，尚在讨论半年到一年这个期限段，然今非昔比，已然属于长久 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 期资产讨论的范畴，如何看待？本文聚焦于此。 天津城投债，涨了多少？ 对比去年此时，当前天津主要发债主体各期限估值水平，3年期限品种多已 经在3%以内，估值下行幅度可见一斑，已然需要从久期角度扩展收益。 并且对比历史上天津区域估值和利差走势来看，去年这一轮趋势性下行幅 度是历史之巨，且经历过后，当前估值和利差几近历史新低，与2016年旗鼓相当。 区域发行成本降低的同时，发行期限也在不断拉长。在这一轮行情演绎当 中，认购倍数亦是上了一节台阶，背后一定程度也反映了市场的一致预期和抢购热情。 相关研究 当下的天津，怎么样？ 1.转债行业研究系列：数据中心产业链转 2023年以来，天津区域基本面有了较大的改善，其中缘由包括：特殊再融资债的发行；区域债务管控措施的持续推进与落地；自身区域基本面的提振，产业基本盘的夯实；区域整体扰动信用环境的事件已然逐步出清。 债，一文全览-2024/03/252.城投、产业、金融债利差跟踪周报20240324：中短端AA-产业债涨幅突出-2024/03/24 再次，我们观察，天津市政府财力对债务付息的保障程度：2023年以来， 3.二永债周度跟踪20240324：城农商中短 全市可支配财力对债务付息的保障程度开始稳步提高。从中长期演绎来看，产业基础发展仍然是最关键因素，可以看到天津从去年开始，在招商引资、产业落地方面已然有所不同，而一揽子化债以时间换空 端交易热度抬升-2024/03/244.机构行为跟踪20240324：基金成主要买盘，保险增配地方债-2024/03/24 5.批文审核周度跟踪20240324：本周城投 间，更是其中关键一步。 “终止”批文增加，多为私募、区县级-202 津城建，会是一面旗帜吗？ 4/03/24 当前信用债市场投研格局确是发生了较大变化：讨论的焦点也和去年大有 不同，并非讨论半年、一年久期的资产；当前的天津，更多得考虑3年，甚至3年以上津城建。 考虑到信用基本面和流动性、甚至主体外部评级和长债发行频率，津城建 无疑是一面旗帜。 当前无论是从信用整体环境或是天津自身区域基本面来看，从信用维度触 发扰动区域波动的概率在降低，尤其是一揽子化债进一步落实深化的大背景下。故而对于长久期津城建，更多是关注债券市场整体环境带来的扰动，包括估值波动和流动性两个方面，而这其中有一者很重要的因素便是票息保护的问题。 当然，我们不否认对于流动性要求较高的市场参与者，仍会有一定的担 忧，也是情理之中，毕竟盈亏同源，并非不会产生波动，有时候甚至还不小，但这其中更多要考虑的是一个适合和匹配且需要的问题。 然市场参与机构是多样的，整体利差压缩、拉长期限的趋势和大方向或许 不会改变，尽管期间不排除有一些波折，但回过头来思考，去年今时，仍在人生若只如初见，然明年今日，又会如何？ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1天津城投债，涨了多少？3 2当下的天津，怎么样？5 3津城建，会是一面旗帜吗？9 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 写在《津城建，剑指4.0》一周年之际：时间不长，然恍如隔世，一揽子化债政策改变了信用债市场的格局，于天津、津城建而言，更是如此，可以说是标志性旗帜般的存在。 去年今时，尚在讨论半年到一年这个期限段，然今非昔比，已然属于长久期资产讨论的范畴，如何看待？本文聚焦于此。 1天津城投债，涨了多少？ 首先，我们来看一看，这一年，天津行情演绎到什么程度？ 对比去年此时，当前天津主要发债主体各期限估值水平，3年期限品种多已经在3%以内，估值下行幅度可见一斑，已然需要从久期角度扩展收益。 估值：2024-03-22 近1年变动（较2023-03-17） 信用利差：2024-03-22 近1年变动（较2023-03-17） 发行人 主体隐含 图1：天津市部分发债主体当前估值、利差水平及近一年变动情况（%、bp） 评级 评级 公募 1Y 3Y 3+Y 公募 1Y 3Y 3+Y 公募 1Y 3Y 3+Y - 1Y 3Y 3+Y 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 AAA AA 2.68 2.48 2.96 3.58 -377 -449 -511 -569 75 59 85 125 -330 -399 -465 -506 天津轨道交通集团有限公司 AAA AA 2.51 2.43 2.62 3.47 -188 -201 -223 -250 60 54 60 105 -135 -150 -163 -190 天津市地下铁道集团有限公司 AAA AA 2.53 2.44 2.78 - -156 -156 -147 - 61 55 64 - -98 -103 -99 - 天津泰达投资控股有限公司 AAA AA- 2.72 2.67 3.19 - -714 -742 -735 - 87 78 102 - -669 -690 -694 - 天津渤海国有资产经营管理有限公司 AAA AA- 2.97 2.62 3.57 5.52 -758 -796 -770 -588 104 72 155 322 -710 -744 -707 -545 天津港(集团)有限公司 AAA AA 2.57 2.46 - 2.97 -108 -79 - -166 60 56 - 68 -51 -26 - -110 天津滨海新区建设投资集团有限公司 AAA AA(2) 2.54 2.51 2.94 - -399 -521 - - 69 61 75 - -360 -466 - - 天津保税区投资控股集团有限公司 AAA AA- 2.56 2.58 2.67 - -418 -468 -605 - 73 69 75 - -374 -415 -534 - 天津临港投资控股有限公司 AA+ AA- 4.02 - - - -287 - - - 222 - - - -223 - - - 天津泰达城市发展集团有限公司 AA+ AA- 3.24 3.23 - - -296 -328 - - 138 134 - - -253 -277 - - 天津经济技术开发区国有资产经营有限公司 AA+ AA- 2.64 2.57 2.73 - -434 -456 - - 73 68 77 - -395 -406 - - 天津滨海高新区资产管理有限公司 AA+ AA- 2.79 - - - -316 - - - 99 - - - -241 - - - 天津海泰控股集团有限公司 AA+ AA- 4.66 - - - -254 - - - 279 - - - -181 - - - 天津环城城市基础设施投资有限公司 AA+ AA(2) 3.77 - 3.77 - -179 - -179 - 170 - 170 - -116 - -116 - 天津市西青经济开发集团有限公司 AA+ AA(2) 2.74 - 3.00 - -271 - -271 - 71 - 80 - -220 - -228 - 天津市武清区国有资产经营投资有限公司 AA+ AA- 2.56 2.57 2.81 - -397 -465 -467 - 74 68 78 - -347 -411 -417 - 天津武清经济技术开发区有限公司 AA AA- 3.10 2.78 3.18 - -464 -516 - - 100 87 104 - -440 -465 - - 天津市北辰区建设开发有限公司 AA+ AA- 3.41 3.41 - - -446 - - - 154 153 - - -394 - - - 天津北辰科技园区管理有限公司 AA+ AA- 2.61 2.62 - - -704 -732 - - 80 73 - - -655 -679 - - 天津津南城市建设投资有限公司 AA+ AA- 2.54 2.57 2.82 - -489 -514 -554 - 78 68 78 - -433 -461 -497 - 天津宝星建设发展集团有限公司 AA AA- 4.74 - - - -206 - - - 294 - - - -167 - - - 天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司 AA+ AA- 2.92 - 3.10 - -538 - - - 86 - 95 - -505 - - - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅计算公募债项；1Y、2Y、3+Y分别取剩余期限在1年内、1-3年、3年以上债项进行计算，下同。 并且对比历史上天津区域估值和利差走势来看，去年这一轮趋势性下行幅度是历史之巨，且经历过后，当前估值和利差几近历史新低，与2016年旗鼓相当。 相应的，我们对比历史不同时期，天津区域城投债估值、信用利差和超额利差的阶段性低点：当前仅超额利差较2016年仍有空间，尚未压缩到2016年那 么极致，尤其是3年以上品种，这当中更多是资管机构对期限错配上约束的考虑。 图2：天津区域城投债估值走势（%）图3：天津区域城投债信用利差走势（bp） 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 天津1Y3Y3+Y 600 500 400 300 200 100 0 天津1Y3Y3+Y 2024-01 2023-07 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2024-01 2023-07 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：历史阶段性低点时期天津区域城投债估值、信用利差及超额利差情况（%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：由于2016-10-21、2020-04-30时点个券无隐含评级数据，此处取该主体在2020-07-30隐含评级作近似替代，相关数据与实际或有偏差。 此外，区域发行成本降低的同时，发行期限也在不断拉长。在这一轮行情演绎当中，认购倍数亦是上了一节台阶，背后一定程度也反映了市场的一致预期和抢购热情。 图5：津城建月度平均发行期限及利率（年、%）图6：天津区域城投债信用利差走势（bp） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 平均发行期限平均发行利率（右） 8.00 6.00 4.00 2.00 2024-01 2023-07 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 0.00 250 200 150 100 50 0 发行规模平均认购倍数（右） 30 25 20 15 10 5 2024-01 2023-07 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 20