城投随笔系列：津城建，正当时

城投随笔系列 津城建，正当时 2023年03月09日 好的迹象正在结构性显现 第一，近期天津市政府陆续与各大行以及集团签订战略合作协议，并且双方对应的层次和级别很高，一定程度上反映出了相应的政治经济因素。第二，于天津而言，战略签约并非纸上谈兵，还是有其现实意义和可执行性（从最近津城建的几笔发行可以看到相应的支持或已然在途：连续3期半年期债券发行票面稳定在7.15%水平，相应的二级估值也开始呈现出阶段性企稳向好的状态）。尽管目前仍然还偏左侧，但这背后呈现的是各大金融机构一环扣一环的实实在在的工作推进与落实。与此同时，二级成交从量价上均有显著改善。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 第三，债券审批监管部门对天津区域募集资金用途约束或有所边际放松。 相关研究 第四，还有其他应对方式以提供向上修复的弹性：（1）地方债试点置换隐性债务；（2）属地金融机构仍有空间；（3）更多国股大行与天津签订战略合作协议；（4）若再度召开恳谈会，对提振市场情绪有较大意义，信心比黄金贵。 1.可转债打新系列：建龙转债：分子筛选领域龙头企业-2023/03/08 2.可转债打新系列：新港转债：热电联产行 业优势企业-2023/03/08 津城建，正当时，策略上有几个层次 3.利率专题：信用有底，利率有顶-2023/03 于天津、尤其是津城建而言，关键就是估值、价格以及未来修复趋势和节奏的问题。短期视角和中长期逻辑两个层面： /074.地方政府隐性债务系列专题：隐债化解的2022与2023-2023/03/06 （1）从近几期发行票面以及估值水平来看，已开始呈现出短端逐步趋稳的态势，尤其是期限在6个月以内的品种（3个月之内更为显著）。由此作合理推演，当前天津呈现出来的发行格局，各家金融机构都在有所行动，或许不能一锤定音扭转局势，但至少把发行票面和估值在一段时间内稳住的概率不低，叠加足够的票息吸引力，市场非银量或能受此带动有所恢复。作为投资选择而言，半年内津城建的品种有较强的可参与性，一方面是目前已在逐步转好的市场，另一方面观察当前的绝对估值水平，哪怕再回调，空间可控。 5.可转债打新系列：立高转债：冷冻烘焙龙头企业-2023/03/06 从这一偏短期视角出发，首先是半年以内的津城建，参与正当时，只是机构要注意负债端稳定性以及持仓比例的问题。相应的，还可提供几个观察点：一是持续稳定的发行票面利率；二是愈发活跃的二级成交，逐步往稳定的平估值成交演绎；三是更多的金融机构和集团与天津签约，并逐步落地推进；四是能否再见恳谈会；五是中央层面的或有支持，比如再融资债试点置换的扩容和扩范围。上述因素如若进一步发生，会使得这一策略逐步往右侧演绎，确定性和逻辑性会愈发强化。当然，机构间风险偏好以及长期理念诉求的差异也会使得对此策略持保留意见，在此我们不作深入探讨。（2）中长期视角下的津城建，首先是整个天津区域的经济产业发展态势向好，土地和房地产市场的扭转回暖；与此同时开始迈向第二步，逐步调整债务品种和期限结构，当中或更为主要的是债券期限结构，当前遇到的种种症结源头还是来自于短债太多，滚续压力比较大。但这并非朝夕之功，需要有一个漫长的过程，匹配天时地利人和，稳中求进。但无论怎样，我们在审慎当中还是需要带着一份乐观，短期视角和中长期视角的出发点不同、诉求也不同，也不能混为一谈，短期品种还是有其可取之处，春暖花开之际，适当积极一些也未尝不可。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1好的迹象正在结构性显现3 2津城建，正当时，策略上有几个层次7 3风险提示9 插图目录10 表格目录10 诚然，做研究和做投资之间还存在着很长的一段距离：研究需要具备全面性和逻辑准确性，给人一种豁然开朗的感觉；然而投资却常常强调模糊的正确，重在诸多因素当中找出核心矛盾进而做判断和决策，毕竟世间万物并非非黑即白。 对于信用债投研来说更是如此，要考虑的因素很多：信用主体本身基本面是根本前提，而公司整体风险偏好、市场情绪变化和当前诉求、产品属性以及投资经理风格等方面的差异都会影响着我们最终的判断和决策。 在此逻辑框架下，我们综合上述因素来做动态讨论：当前，是时候参与津城建了吗？ 图1：津城建不同时点不同期限存量债估值收益（%）图2：津城建不同时点不同期限存量信用利差（bp） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2022-08-312022-11-112022-12-31 2023-02-172023-03-07 (0,2M](2M,4M](4M,6M](0.5Y,1Y](1Y,2Y](2Y,3Y]3年以上 700 600 500 400 300 200 100 0 2022-08-312022-11-112022-12-31 2023-02-172023-03-07 (0,2M](2M,4M](4M,6M](0.5Y,1Y](1Y,2Y](2Y,3Y]3年以上 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1好的迹象正在结构性显现 首先，我们来看看近期一些好的现象，正在结构性凸显： 第一，近期天津市政府陆续与各大行以及集团签订战略合作协议，并且双方对应的层次和级别很高，一定程度上反映出了相应的政治经济因素。 可以看到，2月份以来天津市与工行、农行及中信集团等先后签约，签约安排非常密集，以此展望推演，天津市后期或将会与更多的大型金融机构或集团达成战略合作，这也是市场在关注和期待的。 日期事件出席领导内容 表1：近期天津市与金融机构、央企集团等签署的战略合作协议 天津市与中国工商天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市中国工商银行将在先进制造业集群发展、科教兴市人才强市、港 2023-02-18银行签署全面战略长张工；中国工商银行党委书记、董事产城融合发展、城市更新提升、“三农”、绿色低碳发展、社会合作协议长陈四清，党委副书记、行长廖林保障服务等方面，加大金融支持力度，提供综合金融服务。 2023-02-22 天津市与中国农业银行签署全面战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国农业银行党委书记、董事长谷澍 中国农业银行将在乡村振兴、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、绿色低碳发展、民生保障等方面，加强金融资源供给和产品创新，提供综合金融服务。 2023-02-14 天津市与中信集团签署战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中信集团党委书记、董事长朱鹤新，党委副书记、总经理奚国华 双方将在综合金融服务、新型城镇化、先进材料、农业种业振兴、数字化转型等领域，开展全方位、多层次战略合作。 资料来源：新闻网站，民生证券研究院 第二，于天津而言，战略签约并非纸上谈兵，还是有其现实意义和可执行性 （从最近津城建的几笔发行可以看到相应的支持或已然在途：连续3期半年期债券发行票面稳定在7.15%水平，相应的二级估值也开始呈现出阶段性企稳向好的状态）。尽管目前仍然还偏左侧，但这背后呈现的是各大金融机构一环扣一环的实实在在的工作推进与落实。 图3：2023年2月以来津城建发行期限180天债券明细（亿元） 证券名称 发行日期 发行规模 发行期限 票面利率 投标区间 票面利率-投标下限 投标倍数 主承销商 23津城建SCP010 2023-03-07 15.0 180天 - 6.80-7.05% - - 天津银行 23津城建SCP009 2023-02-27 15.0 180天 7.15% 6.20-7.15% 0.95% 1.50 中国工商银行,中国农业银行 23津城建SCP008 2023-02-21 10.0 180天 7.15% 6.80-7.15% 0.35% 1.00 天津银行 23津城建SCP007 2023-02-15 10.0 180天 7.15% 6.50-7.15% 0.65% 1.00 中国邮政储蓄银行 23津城建SCP006 2023-02-14 10.0 180天 6.99% 6.00-6.99% 0.99% 1.00 浦发银行 23津城建SCP005 2023-02-07 10.0 180天 6.95% 6.50-6.95% 0.45% 2.00 中国建设银行,上海银行 23津城建SCP004 2023-02-02 10.0 180天 6.75% 6.00-6.80% 0.75% - 华夏银行 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023年3月7日。 而在当下这个节点，两会定调之后，更多的工作可以务实推进，在各战略性签约之下，各家金融机构顺势而为对其债券上可支持的空间也在逐步释放，尤其是以大行和天津银行为代表的市场主体引领带动着市场，催化着市场情绪回暖。 相应可以看到，近期津城建的二级成交也有明显改善，无论是量上还是价格上，逐步由卖盘较多的市场往买盘充盈演绎，这种正向循环将进一步带动市场。 当然，在这当中除了市场化二级的力量之外，不排除有属地机构的力量维护，但两者互动形成合力正往好的方向发展。 交易日期 债券名称 剩余期限 加权YTM 加权价 收盘YTM YTM偏离(BP) 收盘市价 价格偏离(%) 2023-03-07 22津城建SCP042 0.2466 5.7402 99.83 5.7402 2.87 99.83 0.01 2023-02-22 22津城建SCP042 0.2822 6.4944 99.60 6.4892 -2.16 99.60 0.03 2023-02-21 22津城建SCP042 0.2849 6.5274 99.59 6.5211 1.69 99.59 0.02 2023-02-16 22津城建SCP042 0.2986 6.5108 99.57 6.5000 -4.29 99.57 0.03 2023-01-06 22津城建SCP042 0.411 6.8449 99.30 6.8666 89.44 99.29 -0.34 2023-01-05 22津城建SCP042 0.4137 6.9600 99.25 7.0000 102.23 99.23 -0.39 2023-01-04 22津城建SCP042 0.4164 6.3751 99.48 6.4999 52.53 99.43 -0.19 2022-12-27 22津城建SCP042 0.4384 7.3000 99.06 7.4881 147.17 98.98 -0.60 2022-12-15 22津城建SCP042 0.4712 6.0012 99.59 6.0000 47.26 99.59 -0.20 图4：津城建不同时期不同期限债券成交量（亿元）图5：津城建代表券近期部分成交情况（年、%、元） (0,0.5](0.5,1](1,1.5](1.5,?) 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2022-11-142022-12-192023-01-162023-02-20 资料来源：wind，民生证券研究院 注：取4个区间统计，横坐标为区间起始日，区间长度为10个交易日。 资料来源：wind，民生证券研究院 第三，债券审批监管部门对天津区域的募集资金用途约束或有所边际放松，我们从近期对相关主体募集资金用途的梳理或能窥探一二，相关表述上除了偿还债券本金之外也能偿还存量债务了，这一点很重要，能给与津城建更多的时间和腾挪空间来度过当下困局。 证券名称 发行日期 发行期限 发行规模 募集资金用途 23津投01 2023-01-09 1.0027 14.4 拟用于偿还公司债券本金 23津城建SCP001 2023-01-11 0.4932 10.0 全部用于偿还公司本部存量债务 23津城建CP0